畢老林: 道指「1339410點」給MPF的啟示

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3月4日，周日。過去兩星期，港美股市皆在高位整固，恒指跌不穿二萬一，道指則在萬三關前上上落落，失而復得、得而復失不下數十次，終以12977.57水平結束上周的拉鋸戰。

傳媒與股民對「心理關口」都有一種莫名其妙的執着與迷戀，恒指幾經艱苦突破二萬一，報章無不以大字標題搶奪「眼球」；道指四年來首越萬三，「里程碑」（milestone）一詞舉目皆是。

然而，股市非上則落（當然亦可橫行），美國投資研究機構Bespoke便作了一項統計，記錄道指於8000至13000點範圍內，每次拿下「千關」所須時間【表】。若是第一次發生，「里程碑」三字當之無愧，惟從表列數據可見，「千點門檻」出現兩次或以上的例子比比皆是；「里程碑」一而再地得而復失，豈非說明股市走回頭路猶如家常便飯，道指重登萬三，何足掛齒？

股息與通脹不容忽視

不久前，老畢曾提出一個疑問：道指以略低於12000點水平跨進二十一世紀，十二年來升幅不足一成，期間通脹幾許？

常言道，開「卷」有益，周末讀《華爾街日報》網上版，發現博客Jazon Zweig以總回報（total return）和實質（real，經通脹調整）回報兩個角度，探討這個跟投資者息息相關的問題。此文既能引發對股息再投資（dividend reinvested）重要性的反思，同時彰顯通脹對回報蠶食之不容忽視。在老畢看來，這篇「博文」還有第三重意義：對本港強積金（MPF）產品尤其恒指基金的啟示。

為了對道指萬三點得出一個全面的認識，Zweig專誠邀請美國聖迭克拉那大學（Santa Clara University）財務教授Meir Statman和加州聖荷塞投資機構Bellatore Financial總裁Jonathan Scheid「拔刀相助」，為他計算道指自1896年5月26日面世以來，假設投資者把所有股息再投放於成分股，道指今天應處於什麼水平。

必須一提的是，道指、標普500指數、恒生指數以至世界各地主要股市指數，一般只顯示價格（price-only），對成分股派息不作反映。恒指服務公司於2004年10月推出「恒生總回報指數」（Hang Seng Total Return Index〔HSI TRI〕），但投資者最多只用作參考，甚少以HSI TRI作為港股表現的基準。

經過仔細計算反覆求證後，兩位專家有何發現？①計入股息再投資效應，道指今天應處於1,339,410.97水平，百倍於不計股息再投資的13,000點！②不計股息惟經通脹調整，今天萬三點的道指，實質水平又是多少？答案為456.22，比名義（nominal）水平低96.5％！

「真道指」46986點？

從第一點出發，道指今天水平不及其「應有」價值百分之一；從第二點着眼，經通脹七除八扣下，萬三點的道指恍如幻象，幾被物價升幅蠶食殆盡。Statman和Scheid兩位專家為人為到底，送佛送到西，索性把兩個因素統而合之，計入股息再投資後扣除通脹，得出二人稱之為「真實財富道指」（Real Wealth Dow）的理論指數。以此為準，道指今天應處於46,986.48水平。

作為股市表現基準，只要統計方法劃一，是否計入股息再投資，是不會影響指數參考價值的。然而，兩位專家的統計清楚顯示，對長線投資者來說，股息再投資與通脹兩個元素，一正一負一減一加，其終值足以決定投資者實際所得。

《華日》這篇「博文」，對投資年期數以十年計的本港強積金供款人有重要的啟示作用，老畢在此提出數點跟讀者參詳。

自2000年12月開始運作以來，強積金的投資表現和收費，幾乎沒有一天不為市民詬病。為回應公眾對這個問題的關注，本港最大MPF供應商滙豐於去年3月1日起減低徵費，旗下強積金產品費用下調二至四成不等。業界龍頭有此行動，對手自有必要回應。然而，為求節省篇幅和時間，這裏以「一哥」滙豐作案例分析。

從【圖1】可見，本港MPF系列基金的平均收費，由每年1.56％至2.34％不等，強積金管理局的資料列出六類基金，當中並未特別提及恒指基金。老畢登上滙豐MPF網站查證，發現旗下恒指基金的「總支出比率」（total expense ratio, TER），去年3月起從之前的1.6％下調至0.9％。然而，「基金開支比率」（fund expense ratio, FER）卻仍然接近每年1.6％。這是否意味TER以外有產品供應商交代不詳的額外徵費，以致FER明顯高於TER？

供款人選擇被剝奪

投資界已做過不知多少次調研，不約而同得出主動管理的「揀股」基金，少則七成、多則八成以上持續跑輸基準指數；扣除昂貴的管理費後，投資者對基金表現更難奢求。然而，基金經理是否「無個打得」，總須由投資者給予機會證明，當中難保沒有少數能者技驚四座脫穎而出。正因如此，主動管理的股票基金每年收取相當於資產值2％的費用，雖然「唔抵」，但投資者多付一點買個希望，事與願違亦可算心甘命抵。

可是，指數基金最「叻」也不過高效能地追貼指數，當中無alpha可言，對基金經理的要求少之又少。以此衡量，1.6％的年費就顯得極不合理了。

投資者選擇被動地追蹤指數的基金，一是因為index trackers不會像眾多基金經理般跑輸基準（少數效率差劣者自作別論）；二是由於收費比主動管理的基金低一大截。少數怕長計，一年1.6％跟一年0.6％，到退休那天便是一條大數。

返回《華日》那篇「博文」，股息再投資與否，長遠而言足以對指數和追蹤指數的基金產生不可以道理計的分野。試以在港交所（388）掛牌、追蹤恒生指數的ETF盈富基金（2800）為例，一年派息兩次，將基金表現跟恒生總回報指數（HSI TRI）作一比較，經過股息再投資後，盈富基金2004年10月至2012年2月總回報達106％，跟HSI TRI的109％總回報基本一致【圖2】。盈富一年託管費不高於資產值0.05％，連同約0.05％的管理年費，兩項收費相加僅0.1％。Dividend reinvested + low-cost二者兼得，何以強積金供款人無法享受這個選擇，卻「被迫」支付高十倍不止的年費，購買毋須「用腦」的指數基金？