[John Mauldin 「跳出思維定式」] 有序解體 有例可援

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歐羅區周邊國退出為妙之說甚囂塵上，自有其道理，但究竟應如何作出具體安排？由此對全球經濟造成的後果又有多嚴重？為求將餘波範圍盡量縮窄，不妨先從相關歷史事例中掌握充分理據，從而整理出一套有根有據的合理期望。

泰珀（Jonathan Tepper）是獨立經濟分析機構Variant Perception創辦人兼主編，也是筆者《殘局》（Endgame）一書的合著者；他在其近作中的相關論點，正能用作構建上述理據的基石。

據他指出，歐洲當前問題的癥結在於「歐盟周邊國面臨嚴峻而不可持續的實質滙率失衡，以及較先前大多新興市場危機中更高的外債水平」。

受困各國到底有何出路？泰珀提出以下論點：「有序違約和債務重整以及貨幣貶值已無可避免，甚至可說是上上之策。退出歐羅區與貨幣貶值雖會導致資不抵債過程加速，但由於滙率較具靈活性，因而有助在政策上作出相應調整。在資產負債表實行去槓桿化，而滙率變得較具競爭力之後，歐羅區周邊國可望隨即恢復經濟增長，情況好比亞洲、俄羅斯、阿根廷等新興市場在違約與貶值後分別於1997年、1998年、2002年復蘇。」

以下文章摘錄自泰珀所著研究報告《歐羅解體關鍵─違約、退出、貶值方為上策》（A Primer on the Euro Breakup: Default, Exit and Devaluation as the Optimal Solution）。

要是歐羅步上解體之路，雖將成為歷史大事，但卻並非歷史創舉，因為貨幣解體在歷史上早有先例。即使一些著名經濟學家將歐羅稱為獨一無二，不過，貨幣解體現象卻在歷史上屢見不鮮；近百年來貨幣解體以及貨幣聯盟成員國退出事件為數逾百宗。

據美國加州大學柏克萊分校的羅斯（Andrew K. Rose）教授就130多國在1946年至2005年間經濟情況所作研究，結果顯示貨幣聯盟成員國退出現象每多與宏觀經濟波幅偏低有關，貨幣解體本屬司空見慣而且一觸即發，實與一般看法背道而馳。

「絲絨革命」和平解體

史上最成功、最快捷而又最平靜的一次貨幣解體事件，要算是1992至93年間在捷克斯洛伐克發生的解體。斯洛伐克的銀行存戶與投資者當年將資金轉往捷克，情況就如歐盟周邊國存戶將存款由希臘與葡萄牙銀行轉往德法境內銀行，其中相似之處非但不可思議，而且發人深省。解體過程超速進行，由突然宣布以至大功告成，前後歷時不過數月。  1993年，捷克斯洛伐克分裂成兩個獨立國家。捷克─斯洛伐克貨幣聯盟解體雖隨即出現產值與貿易短暫下跌現象，但最終卻在減低宏觀經濟成本方面成績斐然。

雖然過去歷次貨幣解體各具特點，但仍可從中總結出下列通用原則：

1. 處理原有幣貨方式─歷次聯盟解體後，各國幾乎無一例外恢復使用原有貨幣，只是規定在舊貨幣上蓋印或加上標籤，作為轉換紙幣及硬幣的首階段措施。過渡期內一般僅以蓋印紙幣為法定貨幣；一旦新紙幣印妥，舊紙幣就會撤銷，由新紙幣取而代之。

2. 避免搶換貨幣熱潮─對某些國家而言，採用「事出突然」的方式來宣布恢復舊有貨幣尤其重要，以免觸發囤積有價貨幣而拋棄無價貨幣的亂象。通脹及信貸增長較低，而政治形象較為鮮明的國家，則能避免此一情況，因為國民大都渴望持有新貨幣而拋棄舊貨幣，例如波羅的海三國為求爭取獨立而先後退出盧布區。


3. 資本及貨幣流通控制─容許貨幣跨境流通，有可能導致貨幣流失，以及新舊貨幣之間出現套戥機會，實際程度將視乎預期滙率。

4. 跨境資產與負債計值─跨境負債一般以預先訂立條約方式議定或假定按退出貨幣聯盟之日公布的滙率兌換。


5. 貨幣與財政務須獨立─以發行新貨幣方式獲取鑄幣收入以彌補財赤的國家都曾面臨通脹惡化而貨幣貶值。相較之下，國內設有獨立央行但無力向政府提供貸款的國家卻較能維持貨幣及滙率穩定。

其實，貨幣聯盟解體既不必陷於混亂，亦非定必為禍持久。歐羅區不論全面或局部解體，所須警惕者主要在於經濟既已日益全球化，資本跨境流量自然較以往貨幣解體時期為高。歐羅區解體不妨以史為鑑，採取下列各項措施：

1. 先在某個周末召開國會特別會議，就所有貨幣解體相關細節通過法例，包括貨幣蓋印、停用舊貨幣等，並即時在周末生效。

2. 印製新貨幣（宜以加入歐羅區之前的貨幣命名）作為法定貨幣，而將國境內所有貨幣、存款、債務兌換成新貨幣，以1：1為滙率，例如1歐羅兌1新德拉克馬。國人在境外持有的所有債務或存款將不受新法例規管。

3. 採用推出歐羅前的慣例，由國家中央銀行專責所有貨幣政策、付款系統、儲備管理等。為確立央行公信力，並創造低息、低通脹的環境，即使對目前歐羅並非必要，也應禁止央行直接將財政負債貨幣化。

4. 在通過貨幣解體法例的同一個周末實施資本流通管制，禁止以電子方式將國內的舊歐羅轉往國外的歐羅賬戶。資本流通管制作用在於防止未經蓋印成新德拉克馬、新比薩塔、新埃斯庫多、新里拉的舊歐羅存往海外賬戶。

5. 宣布一兩天銀行假期，以便銀行完成貨幣蓋印程序，防止流失歐羅，並對電子付款系統作出相應調整。

6. 展開大規模行動，將現有歐羅舊鈔蓋印或加上標籤，並在全國各地設立貨幣辦公室專責其事。

7. 從速印製新鈔以取代舊鈔，當新鈔替換至一定數量時，蓋印舊鈔就會喪失法定貨幣地位而停用。

8. 任由新貨幣在外滙市場自由買賣，公開流通，這將促進貨幣貶值並重拾競爭力。雖然新貨幣或會大幅貶值，但卻有助於刺激經濟並增強國家的競爭力。

9. 加快處理破產程序，並向審理破產個案法院增撥資源，以便處理貨幣解體後勢必激增的破產個案。


10. 根據與國際貨幣基金組織及巴黎俱樂部的集體議價結果，展開主權債務重組及重議談判。


11. 知會歐洲央行及全球各國央行，以便各自設置流動性安全網。為抗衡金融體制及銀行同業拆借市場勢必遭受的壓力，各國央行應互相協調，為彼此提供無限量外滙掉期額度，並擴充現有貼現貸款設施。

12. 與歐洲央行展開事後談判，以確定如何解決資產與負債問題。最佳方案大概在於索性違約，並將現有負債一筆勾銷或部分削減。

13. 展開勞工市場改革，以增強市場靈活性，並將工資與通脹脫鈎而與生產力掛鈎。貨幣貶值後通脹在所難免，為免出現通脹居高不下現象，各國應在實施貨幣貶值的同時，展開長遠的結構性改革。

至於各歐羅區成員國的去留問題，希臘與葡萄牙均應退出無疑；愛爾蘭、西班牙、意大利則應鄭重考慮退出。應繼續留在歐羅區的國家則屬區內的核心國，各自所受的經濟衝擊最均衡相近，所面臨的通脹以及人均GDP水平均最為接近，其中包括德國、法國、荷蘭、比利時、盧森堡、芬蘭等。

續留歐羅區的國家須實行的措施如下：

1. 印製新貨幣─為免舊歐羅從任何退出國大量湧入，歐羅區核心國應印製新歐羅，並停用舊歐羅。

2. 對受歐羅區周邊國退出及違約影響的銀行進行資本重整。


3. 對於具備償債能力但可能出現流動性不足的主權國，歐洲央行應致力穩定其債券孳息，以恢復金融市場的穩定性。為抗衡金融體制及銀行同業拆借市場勢必遭受的壓力，各國央行應互相協調，互相提供無限量外滙掉期額度，並擴充現有貼現貸款設施。

周邊國境況堪虞

歐洲信貸市場、股票市場，以及銀行同業拆息利率失衡現象不但難以持續，而且更有扼殺周邊國經濟之虞。如無歐洲央行的支援，周邊國境內銀行大都已無力融資。情況一旦進一步惡化，或會觸發一場足以與2008年金融危機等量齊觀的嚴重衰退。

「歐豬五國」（葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）外債深重已到了無以為繼的地步，卻也無法大舉印鈔或將貨幣貶值。歐羅區周邊國的問題癥結不單在負債過高，而且債務中外債佔絕大比重。正如葡萄牙馬德拉大學商業及經濟學系助理教授卡布拉爾（Ricardo Cabral）指出：「此等國家的債務大部分由非國民持有，意即本國政府無法從債息中獲取稅收，而債息亦非歸本國所得。」

就以【圖1】所示1997年亞洲金融危機前亞洲各國外債佔GDP比例為例，在2010年爆發歐債危機之前，歐羅區周邊國債務水平已遠較亞洲在1997年違約與貶值泛濫前的水平為高。周邊國外債淨值甚至遠超1997年亞洲金融風暴時期外債淨值的最高水平。危機浮現後，外債比例更見每下愈況。值得注意的是，希臘、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券大部分由外國投資者持有，而西班牙與意大利的政府債券亦有近半數在海外投資者手上【圖2及3】。

至於亞洲各國，由於債務主要以美元計值，以致產生「逆轉資產負債表」。所謂逆轉債務，亦即負債價值與資產價值成正比，因而引致債務負擔與還債成本在經濟順境時減輕而在逆境時加重的現象。隨着亞洲貨幣相繼貶值，區內各國債務佔GDP比例相應飆升。幸而歐羅區周邊國所有債務均以歐羅計值，因此短期內續留在歐羅區確實划算，因為退出之後會受本國貨幣貶值影響而加重總債務負擔。

要為龐大經常賬赤字融資，歐羅區周邊國售出國外的資產必會較購入資產為多。以葡萄牙、希臘、愛爾蘭、西班牙為例，由外國投資者所持有的資產佔GDP比例已近100%。正如沉淪毒海者要變賣家財一樣，周邊國亦惟有大量出售資產才能填補經常賬赤字。

欠債過重解藥三方

個人或公司面臨債務過重，一般都以違約了事。至於國家層面，政府可以選擇的方案有以下三種：

1. 以推高通脹方式化解債務。


2. 債務違約。

3. 將貨幣貶值，因而打擊持有其債券的外國投資者；實為通脹手段的變種。

由於歐盟憲章規定所限，歐洲央行無法採取通脹政策或將政府債務貨幣化。由此可見，周邊國雖然欠債纍纍，但卻不能以大量印鈔方式解決。既是貨幣聯盟，就難以採取針對個別國家的解債方法。但即使債務違約，在統一貨幣政策下亦解決不了問題；可見債務違約必須配合退出歐羅區，並且將本國貨幣貶值才能奏效。

希臘與葡萄牙均應退出無疑；愛爾蘭、西班牙、意大利則應鄭重考慮退出。葡萄牙與希臘兩國已被市場視為退出與違約的「高危孖寶」；其他債務水平居於前列而實際滙率又估值過高的國家亦困境相同。愛爾蘭、西班牙、意大利情況之惡劣，實則與希臘和葡萄牙相差無幾，只不過市場對三國的風險評估較為寬容而已。不過，形勢可能隨時急轉直下，以致三國亦無法避免資不抵債。

目前周邊國可分成以下兩大類：

1. 經常賬赤字沉重而外債負擔無以為繼的國家，亦即希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利；解決方案包括有序違約、退出歐羅區以及貨幣貶值。


2. 經常賬赤字龐大而債務負擔尚能持續的國家；解決方案在於不違約情況下一次性平價調整以及貨幣貶值。

可惜幾乎所有周邊國都屬於第一類，只能採取債務違約以及貨幣貶值方案。

借古知今　宏觀經濟


貨幣貶值後經濟增長前景黯淡的預測恆常落空，而大部分國家的GDP往往迅速回復到危機前水平。以近年的貨幣貶值個案為例，有關各國往往在貨幣貶值後經過短促的經濟下滑期，然後長期大幅回升。美國智庫「經濟及政策研究中心」（Center for Economic and Policy Research）以貨幣貶值前後GDP跌幅為題的研究報告【表】，顯示在危機導致貨幣大幅貶值三年後各國的GDP表現；表中各國GDP幾乎全部都在三年後顯著超越貶值前的水平。

價格穩定時期過後實行貨幣貶值往往能夠收效；由於價格僵固（rigidities）及貨幣錯覺（money illusion）效應，貨幣貶值因而能發揮實質作用。在工資僵固持續情況下，貨幣貶值有助於改善經濟氣氛，其中特點在於短期內需求強勁、出口利潤較高，而且臨時就業機會增加。

總而言之，歐洲當前問題癥結在於歐盟周邊國正面臨實際滙率嚴峻而難以持續的失衡現象，而這些國家的外債水平亦較以往大多新興市場危機時期為高。有序違約和債務重整以及貨幣貶值已無可避免，甚至可說是上上之策。退出歐羅區與貨幣貶值雖會導致資不抵債過程加速，但由於貨幣滙率較具靈活性，因而有助在政策上作出相應調整。歐羅區周邊國可望隨即恢復經濟增長，情況好比亞洲、俄羅斯、阿根廷等新興市場在違約與貶值後分別於1997年、1998年、2002年復甦。

從歷經違約和貨幣貶值洗禮的新興市場國的經驗可見，雖然必須忍受短暫劇痛，有關國家卻能在擺脫債務重擔後重拾貨幣滙率競爭力，再踏上經濟增長之途。以史為鑑，歐盟周邊國經濟亦應有望繼亞洲、俄羅斯、阿根廷之後重拾正軌。