畢老林: 5295億，收貨？

vincen_k

2月29日，周三。千呼萬喚始出來，市場等足兩個月也炒足兩個月，歐洲央行次輪長期再融資操作（LTRO 2）規模終於揭盅：答案是5295億歐羅，總共有八百家銀行向央行伸手（去年12月21日LTRO 1為五百二十三家），以1厘息借入三年期貸款（2015年2月26日期滿，合共1092天）。

5295億，市場收貨嗎？約一個月前，有大行話LTRO 2規模10萬億歐羅，講到「似層層」，雖然信者不多，但當時市場對LTRO 2的共識仍高達1萬億歐羅。愈近「正日」估計愈保守，而且範圍甚寬相差甚遠，低者2000億高者逾萬億，開大開小皆可稱之曰「符合預期」；5295億這個最終結果，不偏不倚剛好落在市場預測的中位數（約5000億歐羅）。LTRO 2金額作實後，歐羅、股市以至其他風險資產反應不冷不熱模棱兩可。

央行向市場無限量提供流動性，從來不是值得高興的事，一是災難發生如「九一一」和日本天災核洩；一是銀行體系血脈不暢經絡瘀塞，要央行出手「通波仔」。08海嘯期間，高盛、大摩等華爾街投資銀行，為透過貼現窗（discount window）叩聯儲局的門，在本業不變的情況下改頭換面，由投行化身銀行控股公司，以符合利用聯儲局貼現窗融資的規例。事急馬行田，有何不可？

開定盤口賭LTRO 3

歐洲央行兩個月內兩番進行長期再融資操作，這個縮寫為LTRO的「放水」行動，有人稱之為「後門量寬」（back-door QE），亦有人以「歐洲貼現窗操作」形容之。然而，如果這次LTRO真的像歐洲央行聲稱般乃最後一回，「歐洲貼現窗」從此關上，那便意味銀行要應付今明兩年陸續到期的貸款和新的資本要求，必須扭盡六壬發債供股賣資產，出盡法寶自籌資金。財經網站Zero Hedge計過條數，由現在到2013年終，區內銀行償債／續期和補充資本兩大要務融資需求，合共2.4萬億歐羅。以LTRO每次「放水」約5000億歐羅計算，假設銀行無法在市場自行集資，歐洲央行未來兩年即使額外進行四次規模跟首二輪操作相若的LTRO，亦未必能填補銀行融資困難遺留下來的巨大資金缺口。

事情若朝着這個方向發展，那便等於說歐洲央行「唔嫁又嫁」，兩輪LTRO之後還有第三輪、第四輪……的可能性甚高。如此一來，央行向銀行提供廉價資金雖無休無止，惟LTRO一旦長期化，對市場的刺激作用將一次比一次弱，力度也得一次比一次強，才能避免風險資產因央行「放水」就住就住而疲莫能興。「毒品」這回事，要開就要，睇怕已有人開定盤口，賭LTRO 3何時發生。

資金短缺勿低估

值得一提的是，歐洲央行次輪長期再融資操作，5295億歐羅這條「大數」雖已報出，但個別銀行借入的資金多少、錢用在哪裏，資料並不對外公布。然而，知己知彼百戰百勝，業界對相關動態各有各的估算，當中做得較詳盡的應數法興。老畢早兩天看過一份發自該行資產研究團隊的評估報告，圖文並茂，對投資者頗具參考價值。【圖1】顯示歐洲大型銀行對LTRO 2資金用途的分配，撇除沒有向央行伸手的銀行（第一類別），在餘下三個類別中，借入資金只作償債用途的銀行，數目較有意利用央行提供的「平錢」進行利差交易（carry trade）的銀行多。然而，不予置評或尚未決定資金用途的銀行，又比以上兩個類別多。

法興的評估雖只覆蓋三十餘家歐洲銀行，在全部八百家參與LTRO 2的銀行中，比例不足半成。可是，由於它們皆為具代表性的歐資銀行，其意向極有可能反映同業取態，比例雖小卻不失統計上的意義。以法興的估算為準，老畢認為投資者對銀行「貪念」大起，利用央行貸款狂做carry購入國債賺取息差，不宜抱太大期望。總的來說，趁歐洲央行大開水喉籌錢「埋數」的金融機構仍佔多數，投資者一不宜高估銀行的風險胃納，二不應低估區內尤其意大利和西班牙兩大「歐豬」銀行資金短缺的困境，以免因盲目樂觀而有所失。

值得注意的是，去年12月21日首輪LTRO完成後，由於歐洲央行隔夜存款不減反增，並持續於接近歷史高位徘徊，許多人（包括老畢）都以為央行左袋出右袋入，白忙一場，事實卻不然。

要準確判斷區內金融機構在歐洲央行的隔夜存款規模，必須參考各國銀行隔夜存款對貸款（不限於LTRO）比率，從中窺探資金「回流」央行的實況。簡而言之，比率愈高意味以隔夜存款形式回流央行的資金愈多，反之亦然。從【圖2】可見，在首輪LTRO之前，德國的存貸比率已高達255％，那等於該國銀行存放於歐洲央行的資金，比從央行借入的貸款多一倍有餘。這除了反映德國金融機構整體資金比較充裕外，還意味該國銀行有把資金囤積起來不放的傾向，對同業信心強極有限。

從存貸比率看同業信心

圖2顯示的另外六個國家，隔夜存款對央行貸款比率俱在50％水平以下，而歐羅區整體則略高於50％。然而，這主要是拜德國銀行比率超高所「賜」。意大利和西班牙「兩豬」的隔夜存款對央行貸款比率，分別只有6％和17％，意味意國銀行借入的資金，每17歐羅只有1歐羅以隔夜存款形式「回流」歐洲央行；西班牙銀行情況較佳，惟每借入6歐羅亦只有1歐羅「回流」央行。不「回流」的錢用在哪裏？意西銀行「五行欠水」，攤大手板向ECB拿錢替債務填氹，應是一個合理解釋！


http://www.hkej.com/hkej_upload/dnews/3338/495648/4.jpg
http://www.hkej.com/hkej_upload/dnews/3338/495648/1.CH.jpg
http://www.hkej.com/hkej_upload/dnews/3338/495648/2.CH.png

bstcbryan

support support support support support support support support support support support support support support