畢老林: 挪威理財模式凡人學得來嗎？

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2月28日，周二。研究部經常發表啟迪性強涉獵面廣的投資專題，大有刺激讀者思維之效，最新例子是〈挪威模式值得效法〉。

文章花了一定篇幅，講解成立於1996年、以20億挪威克朗（其時滙率折合4億美元）「起家」，十五年後增長逾千倍至31110億克朗（5800億美元）的「政府退休基金—環球」（Government Pension Fund-Global, GPFG）「道德倫理」的一面。

祝福詛咒只差一線

在基金架構下，GPFG有倫理議會（Council on Ethics）之設，專責向資產管理單位提供全球不符合可持續發展原則的「黑名單」（煙草業和軍需品交易商首當其衝），力求在投資篩選過程中，把這些「罪大惡極」的企業隔之絕之。

老畢今天想談的，是挪威財富管理模式對一般投資者的借鑑價值，惟由此引發的聯想竟然甚多。既然如此，何妨不拘形式，想到什麼便說什麼。

挪威於上世紀六十年代後期在北海發現石油，這何異於天降橫財；難得的是，政府深明「祝福」（blessing）與「詛咒」（curse）往往只差一線，以史為鑑居安思危；更值得欽佩的是，挪威視石油為大自然蘊藏千百萬年的財富，在着眼資產增值以錢生錢之餘，引入倫理道德觀念，足證該國人民質素超凡，明白人生在世有所不為的道理，對大自然厚待挪威心存感激，拒絕投資於從事對人類健康有損、破壞生態平衡和產品服務足以令生靈塗炭的商業機構。這種高尚情操與擇善固執，值得全人類致敬。

然而，投資世界唯利是圖之輩何止億萬，在大部分投資者眼中，回報才是首要考慮。老畢早前提及的「400巴仙的人」（The 400％ Man），二十餘年默默耕耘寂寂無聞，
在投資刊物《聰明錢》（Smart Money）亮相曝光後，一夜成名。Allan Mecham這個名字雖非家喻戶曉，但至少在美國富豪圈已無人不識。此君投資組合持股不足十五隻，「重中之重」正是挪威退休基金誓不沾手的煙草商Philip Morris International。此股過去十年高息與資本增值兩者兼得，投資在這家「罪孽深重」的煙草商身上，名副其實財息兼收，對Mecham十年來高達四倍的回報，豈止貢獻良多，簡直居功至偉。要將挪威模式照單全收，必先通過道德倫理這一關，禁煙禁酒、反戰、堅持眾生平等這些戒律，半條也不能輕犯，否則徒具形相內涵虛空，絕非如假包換的挪威模式。然而，你願意為了堅守道德底線而放棄財息兼收嗎？

酒肉和尚心中有佛

退一步說，就來做個酒肉和尚，心中有佛卻視戒律規條如無物，挪威模式又學得來麼？

研究部的文章提到，GPFG的投資策略，從最早期只涉足低風險政府債券，逐漸在地域和資產類別兩方面雙線擴展，後來更遍及按揭抵押證券（MBS）和房地產等風險較高的投資。為求原汁原味，老畢找來David Chambers、Elroy Dimson和Antti Ilmanen去年9月發表的《挪威模式》（The Norway Model）原文細讀，發現長17頁的報告中第6頁確有這方面的介紹，基金策略的更新演變，跟研究部在文中提及的進程，無不絲絲入扣若合符節。

《挪威模式》指出，GPFG投資策略的大原則是扣除房地產後，在股票與債券兩個資產類別中按60％（股）和40％（債）的比例，各自根據三個大地域（歐洲、美國、亞洲）和六個小區域進行資產配置。

Chambers、Dimson和Ilmanen在報告中用上諸如在流通性高的市場（liquid markets），以反向（contrarian）操作賺取流動性和風險溢價（liquidity and risk premia）一類術語式字眼，但三位學者並不否認GPFG的投資策略有「價值傾向」（a tilt towards value）。沿此往下思之，GPFG的投資理念和方法便不能掌握。

不為群眾情緒所動

舉個實例，2008年金融海嘯爆發，股市大瀉債價大升，GPFG這一年非但損手爛腳，跟基準指數比較亦有所不如（GPFG歷年投資表現見【表】）。研究部在文中就提到，基金是年損失不菲，挪威國民深感不滿，舉國狠批GPFG過於冒險，要求對負責管理資產的機構NBIM施加制約。「輸打贏要」乃人之常情，風險高而能大賺，公眾拍爛手掌；不幸慘蝕，人人怨聲載道，質疑資產管理人何不穩穩陣陣只買債券甚至齋持現金。然而，GPFG完全不為群眾情緒所動，堅持按60％股票40％債券的比重配置資產。

2008年股市狂瀉債券大升，意味GPFG投資組合中債券價值水漲船高，而股票價值則顯著萎縮；此長彼消，股債佔組合比重偏離六／四目標，不言而喻。GPFG趁低增持股票，堅守六／四原則在組合中作出「再平衡」（rebalancing），定期檢討投資組合，股債一旦偏離六／四這個預設比例，基金經理即透過增持／減持，令股債比重「重納正軌」。這種在操作上近乎機械性的策略，暗藏人棄我取，把握市況波動風險溢價偏高的機會，長遠爭取理想回報的投資哲學，從表內所列GPFG過去三年（金融海嘯之後）投資表現可見，不論絕對或相對回報，皆足以向國民交代有餘。

六／四心法知易行難

對普羅投資者而言，GPFG財富管理之道有何值得借鑑之處？從大原則着眼，閣下若自問紀律性強，按六／四比例在股債之間照板煮碗，周而復始生生不息，應該不難。然而，有數點值得一提：①如透過互惠基金採取這個策略，管理費用蠶食回報絕對不容忽視。利用交易成本較低廉的ETFs貫徹「六／四心法」，也許更值得考慮；②GPFG雖強調透明度高，惟管理人從不討論個別投資決定，以免影響基金競爭力和投資表現。此話就如武俠小說中只傳授口訣，招式套路恕難奉告一樣，傳功者既留有一手，受業人成就自然因個人悟性天資而異，投資者向GPFG取經，也應作如是觀。股債基金選擇，足以決定投資回報能否跟GPFG看齊甚至青出於藍；③挪威創設此基金，是以全民福祉為念，名副其實着眼長線績效，並且強調基金不以爭取alpha為目標。在實戰中，有多少人能夠不因剎那風光而歡喜若狂，一時失意而心灰沮喪？



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同場加眏：


挪威模式值得效法 (信報研究部)



去年美股驟升急跌令華爾街不少著名對沖基金進退失據而錄得巨大虧損，例如「沽神」保爾森（John Paulson）旗下一隻最大型基金2011年全年計數虧損達51%。相反，在保爾森投資連連失手的2011年，較少人注意的挪威政府退休基金—環球（Government Pension Fund - Global）增長成為全球最大的主權財富基金。

挪威（全名挪威王國，Kongeriket Norge，The Kingdom of Norway）位於北歐斯堪的那維亞半島（Scandinavia）最西端，1905年脫離瑞典獨立的挪威，幅員及人口都比不上鄰國瑞典和芬蘭，未計算外島的國土面積只有32萬多平方公里，全球100大國家排第68位。但挪威擁有豐富的天然資源和蜿蜒2萬5千多公里海岸線的地理環境優勢，航運、漁業、水力資源（尤其是水力發電）、農業、礦業和林業等產業支持國家經濟蓬勃發展，1960年代後期在北海發現石油，更為經濟錦上添花，使挪威成為全球最富裕國家前列（CIA World Factbook估計，2010年挪威的PPP人均GDP為59,100美元，較美國的47,400美元高24.7%）。

挪威又是現代社會福利的創始國之一，470多萬公民從出生到退休都享受政府提供優厚福利照顧。而北海石油的發現，不但使挪威的貿易盈餘大增，也催生了為國民長遠福祉綢繆、高透明度著稱的政府退休基金—環球（Government Pension Fund - Global，GPFG）。1996年，政府注入20億挪威克朗（當時滙率等於4億美元）開始運作的GPFG只是一隻最小型的主權財富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF），15年後的2011年6月，在挪威模式管理、經歷金融海嘯考驗的GPFG已增長至31110億挪威克朗（5800億美元，挪威是歐洲極少數並非歐盟成員的國家），並超越阿聯酋Abu Dhabi Investment Authority管理的基金，成為全球規模最大型的SWF。英國劍橋商學院教授David Chambers、倫敦商學院榮譽教授兼GPFG策略委員會主席Elroy Dimson、AQR Capital Management（Europe）總裁兼GPFG策略策委員會委員Antti Ilmanen去年10月發表的《挪威模式》（The Norway Model，下稱挪威模式報告），全面揭開挪威模式的發展過程和投資成功竅門。

荷蘭疾病免疫

1969年聖誕前夕，繼荷蘭和英國之後，挪威在北海專屬海域的Ekofisk油田也發現石油，由於水力發電已基本上可以滿足全國的電力需求，Ekofisk於1971年開始投產的大部分石油都用以出口，國家庫房收益與日俱增；但挪威政府並沒有因為這筆「突如其來」的財富而得意忘形，反而對「荷蘭疾病」（Dutch disease）**的教訓心生警惕，2009年10月上任的財相Sigbjørn Johnsen在2010年3月的《GPFG投資責任報告》（GPFG-responsible investment）亦指出，國家認為這份天賜的禮物（石油）應屬於將來世世代代的子民，國會在1990年通過石油基金法例（Petroleum Fund Act）並成立了GPFG的前身挪威石油基金（Petroleum Fund of Norway，2006年改名為GPFG，專責將石油產業盈餘用作海外投資，並成為The Government Pension Fund - Norway以外的另一支援國民退休福利的資源），運作形式是政府撥出財政盈餘注入基金用作投資，當經濟不景，政府收入減少，又可從基金投資收益回撥填補政府財赤【圖1】，但從基金調撥的數額設定有指引守則，就是不應超過基金的長線預期實質投資回報率（定為4%），相關守則無形中限制了政府財政預算過度超支。隨着石油產業收入不斷壯大（挪威是全球第六大石油出口國，天然氣出口更是全球第二大），負責管理的挪威央行則定期向政府發出警告，不要理所當然地用盡GPFG的4%回撥。

投資與時並進

挪威視石油為大自然醞藏千百萬年的財富，GPFG有倫理道德上的責任將有時而盡的天然資源（non-renewable resource）變成可持續發展的資產，讓國民得以長遠地享用，挪威對GPFG的管理因此亦特別嚴格，政府更將可持續發展理念引伸到GPFG的投資方針，並據此成立倫理議會（Council on Ethics），與財政部、挪威央行轄下的單位Norges Bank Investment Management（NBIM）保持溝通之餘並各司其職管理GPFG【圖2】，倫理議會專責向NBIM提供全球不符合可持續發展原則（特別是煙草業和從事軍需品交易的公司）的機構名單。

由於GPFG的投資成績與全國人民利益直接相關，政府亦十分注重GPFG的透明度，NBIM每季都會發表報告向全民公開投資組合的分布以至解釋投資策略。政府又設立策略委員會（Strategy Council，SC），為基金制訂長期管理政策和投資策略，2010年開始，一個由六人組成的諮詢委員會負責向財相提供投資建議。財政部則負責各項投資的風險評估並向NBIM發放各項投資額度指引（ownership rights，NBIM獲授權可以酌量提高個別投資項目額度）指引，但在落實投資決定（尤其是關乎重大投資決定，例如股票和債券的分配比例，或進軍新興市場）之前必須得到國會通過。

GPFG的投資策略亦因應環球經濟發展而不斷更新改變，從最早期只投資於低風險的政府債券，逐漸在地域和資產類別兩方面雙線擴展【圖3、4、5】，後來甚至涉及按揭擔保證券（MBS）和房地產的較高風險投資【圖6】，結果GPFG在2008年的次按風暴引發的金融海嘯中亦損失不菲，並引起挪威國民抗議，批評GPFG的投資組合冒太高風險，更質疑NBIM可能過份行使「酌情權」。SC亦迅速徹底檢討GPFG的投資組合，最後確定GPFG的股票與債券60/40比例不但達到分散投資風險目標，長線持有將很大機會收復失地。而財相Johnsen於2011年向國會提交的報告亦證實了SC的判斷正確，財相報告指出：「去年GPFG在市況大幅波動下所賺取的投資回報超過了在金融危機的損失，其中一個主要原因是GPFG能夠堅持長線投資策略。」挪威模式報告補充，財相的意思是投資不但要有正確的策略，而且在逆境時也不會動搖信念而改變原則。而GPFG亦會靈活運用投資策略尋求多元化的回報，例如反周期調整投資組合，衡量風險挑選流動性不高的項目長線持有。2009年5月14日《紐約時報》報道，當時的財相Kristin Halvorsen授權GPFG趁低加碼增持股票。另外，GPFG雖然強調透明度，不過，NBIM的2010年董事會報告表示：「我們會公開評估整體市場的投資機會，但不會討論個別投資決定。我們發表有關市場現況分析，但不會作出任何預測……。我們會提供不影響基金的競爭力和表現的一切資訊。」

綜觀挪威模式報告，GPFG的成功關鍵可以歸納為兩個重點：首先是GPFG身負全民福祉的「道德倫理使命」，而且透明度高，在財政部和全民監察下，可信NBIM應該不會也不可能作出太大風險（例如高槓桿）的投資。其次，NBIM的主要（或主題）投資決定都是經過專家仔細分析風險溢價，並且要提交國會討論才付諸行動，而經過三番四次檢視的投資，亦會增加在市況逆轉時仍然持貨的信心，彰顯長線投資的真正價值。

挪威模式報告作者亦自誇，相比耶魯大學David F. Swensen教授親自管理、華爾街有名的耶魯捐贈教育基金（Yale Endowment Fund），挪威模式較耶魯模式更適合投資者效法採用。兩者最大的分別是，挪威模式絕大部分只投資在交易所公開買賣的股票，GPFG並不注重alpha回報，運作成本因此比透過基金經理追求alpha回報的耶魯模式低得多，而研究發現，鮮有基金經理可長遠跑贏指數。

挪威模式資產管理的效率及投資成績已寫在牆上，香港金管局和積金局諸君同意嗎？

**荷蘭早於1959年在北海發現石油，政府從石油出口獲取巨額貿易盈餘的同時亦引致荷蘭盾滙價不斷上升，影響了石油產業以外的所有工業產品的國際競爭力急速下跌，國內亦面對生產成本及薪金上升問題，最後造成經濟惡化；另一方面，天然資源產量開始下跌或枯竭時，國家財政預算將大受影響。同樣情況於1970年代在英國發生，荷蘭疾病自此成為經濟發展繫於天然資源收益的術語。

策劃：信報研究部

撰文：徐天任

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有參考價值

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