畢老林: 風險回報成反比散戶芬佬輸餐死

vincen_k · 發表於 2012-1-31 02:59:02

1月29日，周日。上周六說港美股市dash for trash，話口未完，即發現信研Dashboard同日大字標題：〈電訊成相反指標板塊？〉目光下移，Dashboard行業表現欄目有此一句：「今年以來與大市表現背馳的電訊股成一天最大升幅板塊，或反映大市調整已開始。」在板塊走勢圖上一掃，同樣以防守性重抗跌力強見著的公用股，上周五也明顯跑贏其他板塊。

港股屆「唞氣」之時

恒指年來升逾一成，去歲「殘股」當時得令，此類股份已領先大市一段不短的時間。上周五美國公布，去年第四季GDP增長遜預期，美股借勢回落，照情形看，港股亦是時候「唞唞氣」。

板塊輪動，資金在急升與落後行業之間流出流入交替循環，在股市乃慣常現象，股民隨波逐浪且戰且走，運氣佳者不難賺到餐晏。然而，對不那麼「貼市」或懶於／不擅閱讀市況指標（如本報研究部經常提及的各線市寬和升跌股份比例）的人來說，又有沒有其他投資「錦囊」可供參考？

一般而言，不「貼市」或不大看市況指標者，在投資取態上多有一動不如一靜、少做少錯的傾向，當中比較進取主動的，會在建立投資組合後定期檢討，少則三數月多則一年，視乎市況轉變，在組合中加入或剔除部分股份；疏懶被動一族索性買入長揸，對股價波動不聞不問。然而，不論被動主動，在有效控制風險下爭取最高回報，是着眼中長線回報投資者的共同目標。

高風險高回報（反之亦然），在投資市場中恍若金科玉律，惟放諸波濤洶湧瞬息萬變的股海，現實跟理論到底相差多遠；投資者又可以怎樣利用箇中誤差，惠及自身跑贏大市？今天就來談談。

低風險高回報

去年，三位美國財務學者Malcolm Baker、Bredan Bradley和Jeffrey Wurgler，於《金融分析師學報》（Financial Analysts Journal）上發表論文，從行為財務學的角度，探討三人稱之為「低風險異狀」（low-risk anomaly）的股市現象。這項研究發現，在1968年1月至2008年12月悠悠四十一年裏，美國股市中波動大、啤打系數高的股份（high-volatility, high-beta stocks），表現遠不如波動小、啤打系數低的股份。這個結果似乎說明，風險與回報成正比、二者關係猶如「等價交易」這一投資鐵律，在實戰中站不住腳。

三位學者提供的實證結論，確實令人大吃一驚。在上述四十一年裏，三人月復月地按過去五年歷史波幅或啤打系數，把美國市值最高一千隻股份分成五組，比較每組的投資回報。結果顯示，不論以歷史波幅或啤打系數為風險基準，也不管一千隻股份全數考慮還是只計當中市值最大者，低風險股票皆能輕鬆跑贏高風險股份。倘若只參考風險最高與最低的組別，兩者回報差距更不可以道里計！

1968年1月在美國波幅最低股份中投資1美元，時至2008年12月變為59.55美元。在這四十一年間，通脹令每1美元購買力萎縮至只剩17美仙，意味經物價變動調整後，1968年投資於波幅最低一組股份的1美元，四十一年後變為10.12美元，實質回報仍達912％。

反觀波動最高的一組，1968年投入的1美元，時至2008年變為58美仙，這還未計入任何交易成本。經通脹調整後，波幅最高一組股份的實質價值更降至不足10美仙。

換句話說，過去四十年對風險愈高回報愈大深信不疑的投資者，股票組合實質虧蝕超過九成，跟total loss無異！

以啤打系數高低、市值大小等不同準則計算五個組別股份過去四十一年回報，結果大同小異，不贅。

散戶心態以小博大

從三人引用的實驗可見，散戶對波幅大風險高的股份情有獨鍾，跟其「賭性」似有不可分割的關係。此外，散戶對萬中無一的罕有個案產生先入為主的偏見，將之看成具代表性的事例，亦是他們對高風險股票趨之若鶩的原因。

先說「賭性」。假如有人邀請閣下賭一鋪，賭注100元，贏的話彩金110元，事先言明成功機率50％；若輸，100大元分毫不剩，機率同為50％。你賭不賭？從接受測試者的反應來看，「一鋪清袋」的恐慌蓋過贏錢的誘惑，大多數人因而say no。

然而，將遊戲規則改一改，贏的話1元變5000元，惟成功機率僅0.12％；若輸，損失不過1元，但參與者在這個賭局中失敗的機率接近100％。結果顯示，接受測試者對勝算微乎其微儘管心知肚明，但絕大部分人皆經不起1元博5000元的誘惑，欣然擁抱幾可肯定有輸無贏的「機會」。港人買六合彩、賭客過大海玩輪盤，其理一般，人人樂此不疲，無非是僥倖心理作祟。在股市中，投資者明知高風險尤其三四線「炒股」在波動中一瀉如注可能性甚高，但在短時間內獲利以倍計的貪念驅使下，不惜一試者多不勝數。

除了以小博大的賭徒心態，散戶對高風險股票存有偏愛，也跟三位學者所說的「代表性偏見」（representativeness bias）有關。三人引用的例子，大家可能早有所聞。在實驗中，一個名叫Linda的虛擬女士，單身、敢言且冰雪聰明；在大學時代，Linda主修哲學，對各式歧視和社會不公問題高度關注，且曾參與反核示威。

實驗設計者交代過Linda的背景後，接受測試者被要求回答以下問題：Linda的職業較大可能是A：銀行櫃位服務員；還是B：活躍參與女權運動的銀行櫃位服務員？

邏輯告訴我們，銀行櫃位服務員與活躍參與女權運動的銀行櫃位服務員，兩者職業一般無異。如果B是正確的答案，那麼A更加無錯之理。倘若堅持選擇答案B，則兩個元素缺一不可，命中率自然大大降低。然而，揀B的參與者比揀A的多，意味其決定深受實驗進行前有關Linda背景的形容左右。

這個實驗跟股市何關？許多投資者把微軟、蘋果、Google等科技世界屈指可數的成功個案，錯誤看作所有科技股皆能令投資者致富，完全忽略微軟、蘋果、Google萬中無一，科技世界中失敗企業多如牛毛這個事實，便是犯上「代表性偏見」的顯例。

散戶對高風險股票有種非理性的執着，而機構投資者等「聰明錢」則對低風險股票回報非想像般味同嚼蠟無動於中，甚少overweight此類股份。這種「低風險異狀」，看來仍可維持一段長時間。