John Mauldin「跳出思維定式」專欄: 譜新章結糊塗賬

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筆者兩天前喜獲機會，聯同財經研究中心GaveKal的路易‧加夫（Louis Gave）和卡萊特斯基（Anatole Kaletsky），出席在美國得州達拉斯市舉行的研討會，還於午餐席上暢談歐洲以至中國的發展。這次與讀者分享GaveKal最新一期「五大角落」(Five Corners)雙周通訊，由夏爾‧加夫(Charles Gave)和卡萊特斯基就上周歐盟峰會議題發表高見，其中包括意大利對德國貿易是否真的存在重大逆差的討論。GaveKal分析向來別出杼機，這次特地把該中心幾位代表人物剖析當前局勢的相關論點整合其中，以饗讀者。

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譜新章結糊塗賬

作者：卡萊特斯基、夏爾‧加夫、尚沙（Francois Chauchat）

聖誕前後市場交投向來疏落，乘着歐盟峰會剛過的機會，應不難營造出短暫反彈現象。但有關是次峰會消息實屬利淡多於利好，皆因現時只剩得一小撮官僚和政客鍥而不捨，在自由經濟和民主政制上不惜任何代價，亦要力挽歐羅狂瀾於既倒。先談「利淡」消息，只因依我們所見，對歐羅「利淡」實等於對歐洲以至全球「利好」，況且上周五的峰會所謂「全面而最終」的方案，只是換湯不換藥，實與以往歷次峰會的承諾無異。

是次峰會的實質決議，只在於三個月後再開峰會，到時只會又再循例就各種懸而未決議題，炮製出狀似有效的方案而已。聖誕假期一過，所謂新財政聯盟的構思，難免引起投資者深思，政經上種種不明朗因素亦勢將加劇，隨之在明年3月峰會召開之前觸發另一場危機。

中用不中聽的利淡消息

首先，要在中期保住歐羅，起碼的條件有二：一、創立財政聯盟，需時至少一至兩年；二、由於市場融資所需往往爭分奪秒，以周、月為限，政治角力卻往往持續經年，兩者之間的落差須以歐洲央行無限度提供貸款來解決。但上周五峰會卻連第一個條件的最低要求也交白卷。

雖然歐洲央行的未來行動或將較總裁德拉吉（Mario Draghi）上周的聲明進取，可惜是次峰會在財政規管上的表現實在乏善足陳。任憑歐盟政客對「新財政聯盟」如何自吹自擂，德國已經否決最足以彰顯財政聯盟之舉，亦即各成員國對主權債務在某程度上的共同承擔。由於德國甚至拒談泛歐債券或由各成員國共同擔保的「加碼」歐洲金融穩定設施（EFSF），是次峰會並未能向地中海成員國的存戶及投資者保證，其資金可免受歐羅貶值或債務違約拖累。

其次，是次峰會還加劇種種政治上的不明朗因素。由於英國未有參與歐盟協議，其他成員國須於歐盟法律框架以外尋求達成協議之方。歐洲貨幣聯盟（EMU）17 成員國是否會認可新條約？過程需時多久？正當歐盟以儼如殖民大國之態君臨歐洲，愛爾蘭是否能避免以全民公投方式表態？17成員國又能否悉數合乎德國法院要求，把制止債務超額的條文納入各國憲法之中？

未能適當立法或實施減債措施的成員國，是否會被逐離場？假若如此，歐羅又是否可繼續稱為「不可撤銷」？跟前此的所有固定貨幣掛鈎安排又有何分別？假使法國極右政黨總統候選人瑪麗娜‧勒龐（Marine Le Pen）與社會黨總統候選人奧朗德（Francois Hollande）都指責「默克爾科齊」（Merkozy，默克爾加薩爾科齊）主張的「財政聯盟」出賣法國主權和民主政制，則是項協議在法國明年5月6日大選之前，只會形同虛設。

第三，長遠而言的關鍵在於「默克爾科齊」的政經主張能否貫徹始終。即使財政聯盟可以馬上付諸實行，共同承擔債務責任的條文能納入新條約之中，而歐洲央行亦承諾在融資上無限度支持，有關協議亦勢必導致地中海區各國失業率高企而經濟發展停滯不前的夢魘加劇。

愛爾蘭和瑞典等開放式小型經濟體尚能以通縮手段化解債務危機，但歐羅區的大型歐陸經濟體卻無論如何也划不來。凱恩斯上世紀三十年代倡議「在職者和納稅人也都是顧客」之說，實在經得起時間考驗，至少在此問題上可派上用場。財政聯盟厲行長期緊縮措施，實際上等於要求歐洲長期陷於經濟衰退，亦即歐洲人遲早群起反對「默克爾科齊」以及一眾歐盟官僚！

中聽不中用的利好消息

至於利好消息，至少是歐盟官僚或歐洲市場短期中聽之言。上周峰會後發布歐洲央行必要時出手的承諾，實際上的威力或將遠勝預期。雖然德拉吉的公開聲明無濟於事，但所針對的卻是德國民眾；德國央行總裁魏德曼（Jens Weidmann）上周四突如其來投票否決減息25基點之舉亦然。

這亦印證我們持之已久的觀點非虛，亦即不論默克爾及其他政客取態如何，德國央行都會千方百計摧毀歐羅。但強硬立場的背後，歐洲央行或已正着手將主權債務貨幣化，而歐洲計劃中的量化寬鬆程度，甚或超乎美國聯儲局主席貝南奇與英倫銀行總裁金格（Mervyn King）的想像亦未可料。

上周四宣布的三年無限度資金流動性安排，或將為歐盟各國銀行提供無限度貨幣支持；透過銀行業，各國主權債市亦可望同樣受惠。三年期回購協議一旦生效，地中海區各國銀行將可以1厘息率向歐洲央行無限量貸款，並以所得貸款購買現時孳息率達6厘甚至更高的政府債券。

由於此等回購協議到期日之長史無前例，銀行理論上可無限量購入政府債券資產，而毋須承受續債或到期的風險。各銀行將可大舉吸納政府所能推出市場的所有債券，從而賺取500基點息差，而風險加權數卻等於零。當中當然涉及風險，銀行雖難言會爭相入市，但理論上銀行或會有此一着。

較諸英、美、瑞士央行各自為了不同目的而推出的量化寬鬆，歐洲這次的「龐茲騙局」實可能導致更大規模的印鈔行動。這既有助於銀行重建股本，又不致攤薄股東權益。意大利和希臘銀行一旦利用輕易得來的歐洲央行貸款，悉數購入主權債務而「獲利」過豐，則兩國政府可隨時以徵收特別稅方式加以追討，藉此把自己的實際借貸成本降低，與歐洲央行給銀行提供的1厘息看齊。

當然，一旦意大利政府在債務上違約，其國內銀行將潰不成軍。但即使銀行不把握這個賺取息差的機會，一旦意大利政府違約，它們同樣無一幸免。因此，意大利銀行管理層也就順理成章，在本國主權債市大張旗鼓，充分利用歐洲央行提供的信貸。

話說回來，歐洲銀行管理局（EBA）近期的壓力測試迫使銀行在面對受壓情景時，按市值把虧損入賬。除非EBA以財政聯盟為放寬壓力測試準則的口實，否則EBA的要求或將壓抑銀行進一步承擔主權風險的意欲。

各國銀行出於政治以及審慎原因，只會利用歐洲央行的信貸購買本國政府的債券。要是歐羅解體，意大利最大銀行Unicredit自不會願意持有希臘或西班牙政府債券，以免承受不可逆料的貨幣風險。意大利債券則可重新以里拉計值，而該行從意大利央行的借款將亦可重新以里拉計值。

歐洲央行經由各國銀行暗中進行的量寬措施，結果將導致歐洲各國銀行體系和主權債務結構逐步重新國有化。雖然其中過程將有助於地中海國家避免主權債務違約，但歐羅解體之苦卻將大為減低，而解體的可能性亦因而較高。

歐洲共產主義經濟長征

展望來年，法國和意大利貿易赤字勢將持續惡化，而歐洲大多數國家的工業產值，亦將因種種不明朗因素和經濟政策朝令夕改而持續下降；失業率則將飆升。

這是因為歐洲問題主要並非債務過高，其實只消對比日本、英國、美國處理債務的手法，就不難明白箇中道理。真正問題在於半壁歐洲缺乏競爭力，因而墮進債務陷阱。因此，預算赤字定必一發不可收拾。希臘經過一番整頓之後，原以為可以在2011年恢復增長；今日思之，未免令人啞然失笑。

近十年前，《共產主義法國與資本主義法國對壘》（Communist France vs Capitalist France）一書就曾論及法國經濟中政府環節（以及政府職位）比重漸增的趨勢。無獨有偶，最近一次歐盟峰會要旨亦似乎在於挽救「共產主義經濟」，從不惜犧牲「資本主義經濟」亦要低息貸款的安排可見一斑。

至於實質改革，實際上卻難望真正實現。既然有本國銀行做後台，不愁資金來源，又何必大事改革？難道只因已經簽訂新條約就甘願勒緊褲帶？但遠較新約寬鬆的舊條約尚且無法信守，又豈能指望新條約能夠落實？

世界各地傳媒，其中尤以法國傳媒為甚，都把當前危機視作財政問題，有如政府和政客都毋須負責。其實這卻是共產主義制度常見的問題，每當無力舉債，就將高築的債台推卸在產業環節身上，只因產業環節陷入不景氣。

法國這方面的情況最為明顯，「共產主義環節」，亦即並無市價而實施終身聘用制的環節，自從1980年起就一直有增無已。至於市場各環節，卻如【圖1】所示，全部表現都相形失色。

由此可見，這不是銀行業危機，而是政治危機。正如英國歷史學家湯因比（Arnold Toynbee）在著作中的名言：每逢精英叛變，就有政治危機。箇中玄機雖難參透，但啤酒民族的政治危機，往往以改革告終；葡萄酒民族的政治危機，每每以革命收場。至於法蘭西民族，雖然兩種酒都喝，但顯然以葡萄酒為首選。

南歐人買「寶馬」太多？

常聽說歐羅創立首十個年頭，由於南歐息率人為偏低，因而在當地觸發一股信貸消費熱潮，就連西班牙巴倫西亞（Valencia）和意大利南部古城萊切（Lecce）的窮人也買得起寶馬汽車。本以為故事足以見證歐羅區內近十年來累積的不平衡現象，但正如【圖2】中的數據顯示，在南歐日趨上升的貿易逆差中，對德國貿易差額所佔比例其實偏低。更有甚者，上述故事還忽略了有關導致這些赤字的一大重點。

以意大利為例，歐羅在1999年1月創立之時，該國曾錄得250億歐羅的貿易盈餘，但今日卻有350億歐羅貿易逆差，前後相差600億歐羅。德國佔其中130億歐羅，比例為22%，部分原因在於在21世紀首五年，德國自意大利的進口下跌。但如圖二中數據所示，意大利貿易逆差的主因是石油（1999年來已達600億歐羅），中國居次（總值200億歐羅）。扣除石油與中國，意大利實質錄得貿易盈餘，名義數值較1999年高近一倍，佔GDP比例則一直維持在3%至4%左右。

由此可見，以為南歐貿易逆差主因（或表徵）為歐羅區內的貿易失衡，實為誤解。實則意大利與西班牙家庭額外消費，首先惠及石油生產國、中國，以及亞洲國家及地區。至於德國出口，過去十年只有13%的升幅以南歐為市場。

時下對歐羅區近十年來發展的觀察與分析，都主要以歐羅貨幣實驗成敗為關鍵，卻嚴重低估中國同期崛興，以及由此引發的商品價格飆升，對歐羅區經濟影響更為深遠的事實。南歐貿易發展的例子尤為顯著。

觀乎意大利和西班牙的貿易逆差，可見其中挑戰並非來自德國生產商的競爭，而在如何減低對石油進口的依賴（例如發展太陽能）。隨西班牙、葡萄牙、希臘之後，意大利已開始削減進口以改善貿易差額。上述南歐諸國即使退出歐羅區而導致本國貨幣貶值，亦須為收窄貿赤而繼續努力。進口減少雖是無可避免的發展，但相信最受衝擊的不會是寶馬汽車。

意大利南部猶勝北部

上述觀點認為意大利貿赤之過不在歐羅，該國貿易逆差其實源自與中國崛興和商品價格飆升。不過，如此推論卻未有正視兩點事實：一、如非礙於歐羅滙率人為高企，意大利應能較有效應付中國與商品價格的挑戰。二、意大利工業近年表現迅速下滑，箇中原因卻未能解釋。

【圖3】數據顯示，截至2000年為止，意大利工業產值與GDP增幅一直大致相若。歐羅創立之後，意大利GDP則表現呆滯；工業產值更較2000年下跌約15%。

兩方面數據差距如此之大，而GDP卻維持相對穩定增長，實拜意大利公營部門一直膨脹無度所賜【圖4】。

工業產值指數充分反映意大利私營界別已逐步走向絕路，境況堪虞。另一方面，南部的福利經濟模式反而取得最後勝利，無奈最終付鈔的卻是意大利北部！毋庸置疑，為求維持基本財政盈餘，意大利北部定必年年加稅，加幅雖微，但卻拖慢經濟增長；加稅與經濟放緩互為影響的惡性循環於焉產生，直至南部經濟也受波及為止。

因此，在一場歐羅實驗之中，羅馬政府和意大利南部佔盡便宜，意大利北部則成為大輸家，亦即靠租金利息收入維生的「食利者」勝過企業家。至於如斯境況能否持續，前蘇聯的最終下場可資借鑑。



■薩爾科齊（右）與默克爾（左）合作推行財政聯盟，被國內反對派指摘為出賣法國主權，揶揄他是「默克爾科齊」（Merkozy）。（法新社／互聯網圖片）