石鏡泉 2011-08-23 中國有幾衰？

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中國有幾衰？
撰文:石鏡泉 經濟日報副社長兼研究部主管
欄名:經濟與投資

近日唱衰退之聲四起，今日先講中國會有幾衰？建行（00939）昨派成績表，董事長郭樹清在北京表示，展望下半年國內經濟不穩定，不確定因素明顯增多，監管資本要求更趨嚴格，全球經濟增長存在不確定性，都成為該行面對的挑戰。

經濟不會差過外圍

銀行為百業之母，如建行董事長謂國內外形勢都有挑戰，即是大圍環境唔衰都唔會好。德銀日前出了個報告，調低中國經濟增長預期，指出歐盟和美國經濟的減速甚至衰退將成為對中國經濟最大的衝擊因素。相比之下未來數季中國的通脹和宏觀政策都變得次要。考慮到歐美經濟狀況可能造成中國出口增速在今年剩餘時間和明年下降，德銀調低了中國2011年經濟增速預測至8.9%，而先前的預測為9.1%。同時也對明年中國經濟增速預測從8.6%調低至8.3%。

德銀還調低了中國明年工業生產和固定資產投資增速預測，因為出口生產減速會對整體工業生差產生負面影響，同時影響到對出口生產領域的投資。另外因為環球經濟增速減緩，環球商品價格下降和PPI增速的減緩，該行對明年中國CPI增長的預期也從3.5%下調至2.8%。並認為人民銀行將會保持其政策力度，但人民幣升值速度會較先前預計的有所減緩。

德銀着重指出，中國經濟減速至7%的可能性已經不能排除。該行在之前的宏觀經濟展望中曾認為中國經濟在未來的12個月中增速降至7%的可能性只有5%，而目前這一可能性已經提高至15%。

該行將對歐美經濟從今年第三季至明年第二季的形勢預測分為三種情況，首先是有60%的可能進入「增長放緩」階段，經濟增速在1.4%左右；其次是有25%的可能進入「輕度衰退」階段，經濟零增長；最後有15%的可能進入「深度衰退」階段，出現3%的負增長。而對應這三個階段，中國經濟在未來12個月內的增速分別為，8.6%，7.9%和7%。而中國出口增速分別為10.8%，2.4%和－15.6%。在「輕度衰退」階段，中國CPI增速減緩將變得更加明顯；而在「深度衰退」階段，中國甚至會出現通貨緊縮的狀況。

不過該行認為，中國政府可能會提供財政刺激並放鬆貨幣政策，將能抵銷掉出口對GDP增速約一半的衝擊。而在歐美「深度衰退」的情況下，預計政府的刺激政策將更加激進，或將能抵消出口對GDP增長影響的60%。

盡管外圍環境可以很差，但中國政府可以有銀彈去減少有關的衝擊，換言之，中國要衰，也可能是衰少過人，但如果外圍不衰，中國又會不會衰？可以局部衰，筆者指是內銀股會衰。

今年7月4日，筆者列出了個地方政府債務的清單，當日只講到期日，但如到期還不了，又將如何？

內銀股為A股的主要成分股，如內銀股盈利差，A股必差，亦反映中國經濟差。以建行為例，表面上是盈利有不錯增長，但細看就各花入各眼。

巴克萊資本發表報告指，建設銀行中期業績符預期，純利928億元人民幣，按年升31%，正面因素在於費用收入於第二季按年升46%，升幅較第一季為大，成本對收入比率於上半年，按年跌2個百分點至32%，6月底一級資本充足比率按季升11點子，至10.42%。

不過，該行指，負面因素在於淨息差按季跌5個點子，因2月份往來存款比率上升，以及較長年期資產出現價格重整速度較慢，整體特別關注貸款及逾期貸款按半年出現上升，惟以比率計則出現下跌。

巴克萊指，已上調建行評級至「增持」，美國銀行沽售股份的負面消息將終結，目前市盈率6.2倍，估值吸引，維持之前評級，H股目標價8.2元。

明富環球發表報告指，建設銀行上半年賺928億元人民幣，輕微高出市場預測，因非利息收入強勁，惟第二季淨息差跌至2.63%，按季出現下跌。由於內地加息周期將見頂，下半年有更多定期存款出現，令內銀息差受壓，調低建行今年淨息差預測由2.7%，降至2.65%。

另外，該行料，由於要達到中期一級資本充足率10.5%之要求目標，建行有需要額外集資195億元，令股本回報率進一步攤薄1.7個百分點。

該行亦關注建行資產質素，特別關注貸款增至6月份的2,150億元，同時資產負債表以外的貸款減值準備於第二季為3.49億元，以及建行的地方政府債務融資平台比重較大，於去年底有7,000億元，料未來有關撥備會增加。

該行料，建行有41%地方政府貸款於下半年至2013年到期，涉及2,860億元，以及料每年製造行業貸款的不良貸款升10%，預測今年起三年，建行的新增不良貸款比率為0.4%。

該行調低建行至「沽售」評級，調低今年每股盈利預測36%，亦調低股本回報率預測，由23%降至15%，H股目標價由9.15元降至4.6元。

內銀股衰極有個譜

明富環球特別指出地方債的可能壞帳。這個數是很難估，因為債有千差萬異。最緊要的是會否壞帳。有認為地方債壞帳率會低至6%，但亦有估高至23%，但就算壞帳率高至23%，國內銀行整體所承擔的壞帳額到2014至2015年時已減至相當低，但在今年及明年，如全部壞帳是由銀行業去承擔，則不少內銀股的今年盈利，或要較去年倒退，亦因此是內銀股這年來不振之因。但只要呆壞帳率不高於23%，又或中央肯承擔部分地方債的壞帳，地方政府又負擔部分，只要這個承擔方案一出，而又一定不是全由銀行業去承擔時，內銀股應有肯定反彈，A股亦不會太衰。

迄今為止這個壞帳分攤方案仍未公布，投資者就只好在不知有幾衰，就當其衰晒（即銀行承擔全部壞帳）來辦，當內銀股價再有約15%的下滑時，應是市場已當衰晒來辦，內銀股已具投資價值，因此筆者仍是審慎樂觀，看衰極有限。

美國波浪大師柏徹爾上周出了個特別報告叫沽金。

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