拓本土金融 紓升值壓力

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【明報專訊】從全球金融體系格局來反思，金融危機表明以美元主導的國際貨幣體系存在許多內在的缺陷。在這樣一個不對稱、不平衡的國際貨幣金融架構下，由於不存在發達的本土金融市場，中國等新興市場經濟不得不把大量貿易盈餘（過剩儲蓄）投向美元債券，轉換成巨額外匯儲備。相反，美國倚靠美元主宰性國際儲備貨幣的地位為巨額赤字融資。這種高風險的全球「恐怖平衡」，最終被金融危機打破。

僅從統計資料上分析，隨着全球化的推進，中國出口的增長十分迅速，無疑是過高了。2008年，中國國際收支盈餘佔GDP的比重達9.457%。

目前，以美國為代表的西方發達國家，正在進行不同程度的經濟「再平衡」。僅以美國為例，在金融危機的衝擊下，美國的消費和儲蓄模式正在發生積極變化。1至9月，美國的國民儲蓄率不斷上升，目前國內居民儲蓄淨額佔GDP的比重，已由危機初期的-1.2%提高到6.5%，而且仍在繼續上升。


美經濟「再平衡」 中國貨需求減

隨着國民儲蓄率的不斷提高，美國的國際收支赤字也不斷下降，目前國際收支差額佔GDP的比重已由2008年的-5%，降低到2009年上半年的-3%。這樣以來，美國作為世界最主要的消費進口國，其進口減少，可能會對全球貿易格局產生直接影響。雖然隨着全球經濟的企穩復蘇，中國的出口負增長的速度正在放緩，但長期來看，美國等國的經濟「再平衡」，將不可避免大幅減少對中國產品的市場需求，需要中國的出口部分進行新的調整，提高附加值產品的出口，同時更加關注內需市場的拓展。

從現實上說，作為一個發展中大國，不出口是不可能的，關鍵在於出口什麼，也就是要主動地調整出口結構，尤其是提高中國出口的可持續性。

按照宏觀經濟學恒等式：CA=S-I，國民總儲蓄率（S）與國內總投資（I）的差額即為經常帳戶的餘額（CA）。據此，如果從更廣泛的意義上把儲蓄定義為國內儲蓄、國際收支經常帳戶順差及外匯儲備，那麼中國的國際收支順差，本質上表現為高儲蓄未被國內使用的部分。


金融市場欠發達 不足以吸巨額外儲

理論上，只要存在一個發達的本土金融市場，巨額儲蓄仍可以通過國內金融體系形轉化為實物和金融資產，並不一定要投資於海外債券等國外資產上。然而，事實上，不單中國，包括日本在內的東亞金融市場，都不存在一個足夠發達的金融市場以吸納亞洲的巨額儲蓄盈餘。所以，作為中國最大海外投資者的中央銀行，就只能投資於海外的債券資產等，從而形成外匯儲備積累 。據統計，截至2009年9月底，中國外匯儲備餘額為22726億美元，再創歷史新高。因此，為了提高盈餘儲蓄的資金配置效率，並促進國際收支平衡，發展本土的金融市場應當成為當前金融政策的重點。

不容忽略的是，本土金融市場的發展，對於緩解人民幣升值壓力也具有重要作用。如果國內儲蓄可以經由本土金融市場最終形成國內資產，而不是去購買美元儲備，將從根本上降低人民幣升值的外部市場壓力。此外，中國的外匯管理政策還有更大的放鬆管制的空間，通過把更大的外匯使用權交給企業和居民，鼓勵企業和居民的對外投資，以對外投資的增長來平衡外資的流入，以及由此帶來的匯率升值的壓力。


國際收支要平衡 不能單靠調整匯率

總之，無論是中國的經驗，還是國際的案例都顯示出，國際收支的順差不可能倚靠單一匯率變數的變動來解決，根本上需要是一系列政策的結構性調整，特別是金融市場的發展，以及鼓勵穩定增長的對外投資，來平衡國際收支平衡表中經常項目的盈餘。

目前為止，美元依然是最重要的國際儲備貨幣。在各國央行公布的國際儲備資產結構中，美元儲備仍處於絕對支配地位。截至2008年底，美元、歐元、日圓在國際儲備資產中的份額分別是64%、26.5%和3%，其他國際貨幣根本無法與美元相提並論。這樣一來，在目前的國際儲備貨幣體系下，只要中東和亞洲存在儲蓄盈餘，它就在不可避免地表現為美元外匯儲備，使資金流向美國。因此，糾正全球的儲蓄不平衡結構，一定程度上也表現為必須國際儲備體系的改革，只要全球外匯儲備資產集中於單一美元，那麼美國的低儲蓄率、高負債率的問題就不可能從根本上得以糾正。


港人民幣離岸市場 重要的一步

所以，從全球角度看，應當積極推進國際儲備貨幣多元化，解決全球金融體系不平衡。從中國角度看，應推進人民幣國際化，這不僅有助於推動中國經濟的國際化，而且對促進全球貨幣體系均衡，可發揮積極作用。

金融危機以來，中國加快了區域貨幣合作的步伐，開展了人民幣跨境結算試點，推動貨幣互換，擴大人民幣海外發債規模，人民幣已開始被用於中國周邊經濟體與中國之間的跨境邊貿結算。既然人民幣在香港正在逐步形成一個離岸的市場，邁出了人民幣國際化的重要步伐。

巴曙松

國務院發展研究中心金融研究所副所長