[羅家聰一名經人] 制度學術是依據 耶倫上台照收水

vincen_k

聯儲局將由耶倫接掌主席，坊間焦點都在她有幾鴿派，會否QE無限、加息無期。不是說這些焦點有什麼不妥，畢竟值得關注，但若只着眼於揣摩主席一人的政策口味，則未免低估了一眾教授們看事的眼光及處事的手法，亦無視了百年聯儲局的運作機制。

有非正規的點算顯示，耶倫對前景的判斷較其他委員準確。只要重溫耶倫的演辭，就知她在論前景時經常引用FRB／US模型的預測。與其說耶倫很準，不如歸功於模型。這模型不是耶倫的，而是迄今為止整個聯儲局預測前景的基礎。建議大家上網看看：

http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/1996/199642/199642pap.pdf

http://www.petertulip.com/FRBUS_equation_documentation.pdf

毋須細讀，只消快覽，即見教授們看世界與普通人看是兩回事。只要到大學逛逛，感受一下學術氣氛，就知教授們滿腦子是學術，開口埋口所講的都是這些深奧的學問；香港如是，美國只會更甚。聯儲局雲集一級教授（縱非頂級），不難想像其討論模式。須知退市乃政策方向轉變，動輒維持數月、數季甚至數年，故必經過深思熟慮才定。

當局數月前已展望到可以退市的前景，請君看看那複雜模型：一、兩個數據在一、兩次的表現真能改變到整個前景的判斷嗎？這樣說的，恐怕對學術預測是零認知的了。無疑在實際操作上，開始收水也要找對時機；當上月時，下任聯儲局主席人選未明之際，加上政府關門、債務上限在即，稍延收水不奇，但這與前景展望乃至政策理念無關。

兩派已互相取長補短

縱然對前景的判斷不能機械化地純靠模型（science）而更看委員的學術造詣（art），但委員們的學派分別是否真如坊間所分的鷹、鴿般大？看來不是。傳統的鷹、鴿之分，很大程度建基於古典與凱派之別，前者看長線、信無形之手，根本不認為須調節政策；後者則看短線、信有形之手，主張反周期，予人鴿之印象。Charles Plosser是聯儲局少數「非凱派」，已被世人標籤為鷹派，但其學術觀真與其餘多數的新凱派有天淵之別嗎？

古典派經過1930年代的「巨大挫折」、舊凱派經過1970年代的「沉重打擊」後，近二十年來，兩派其實已互向對方取長補短，新古典的不會否定短線上周期政策的效果，新凱派亦不忽視長線上貨幣中性的事實。兩派對世界的理解，可從其模型見到學術觀：大家都以理性預期（rational expectations）囊括所有環節得全均衡（general equilibrium）；上述連結檔裏的大堆方程，正是將這類「大模型」求解並線性化（linearise）後而得。

無論新古典還是新凱派，不單只整體輪廓愈趨相近，即使求解後所得的引伸含義（implications）也趨類似。在最簡單的模型框架下，其實兩派都可推算出菲臘普斯曲線（Phillips Curve），敝欄已曾多次介紹。然而只要看看公式，即見兩派所得是何其相似：【算式圖1】



π為通脹，（ｙ-ｙ）為產出缺口，α,β為正的常數

見到嗎，貨幣政策要是針對真正通脹，其實要參考的數據就是通脹展望（第一項）及產出缺口（第二項）。奧勤定律（Okun's law）指失業率與產出缺口成線性反比關係，據Abel and Bernanke（即現任聯儲局主席）入門教科書的寫法，ｙ1－ｙ＝－ｃ（ｕt－ｕ），當中ｕ為自然失業率，而從聯儲局公開市場操作委員所預測的長遠失業率為5.2％至6.0％看，這大概就是當局所相信的ｕ值。再將上限取±0.5％誤差，連誤差的上限就是6.5％了。

將奧勤定律融入上述兩條菲臘普斯曲線，並以新正數ａ＝－ｃα,ｂ＝－ｃβ取代，得：【附圖2】



須知這兩曲線是在各界（household, firm, bank, government, ……）均作最佳（optimal）選擇下所得的描述。央行的政策直接影響通脹（即等式左方；事實上不少簡化版模型均假設央行的政策是直接設定通脹），要符合最佳結果，很自然要考慮通脹預期及失業率（即等式右方）。將之寫成利率政策，即將方程左方換上政策利率，就是彈性通脹目標（flexible inflation targeting）。由此所見，所謂鷹派、鴿派分野，算式看來有幾大呢？

技術差異非理念分歧

說耶倫較側重於就業多於通脹，縱從言論可以得此結論，但卻未必符合學術原則。側重就業程度，在上述算式相當於ａ,ｂ值的大小，但這是從客觀環境歸納的模型參數，非由央行控制。若人為選擇一組不符最佳結果的參數作政策權重，這便不是最佳政策。既然耶倫對前景的準確判斷基於模型，學術上她無理由不依此根據而決定政策。固然，不同教授會用稍異版本的模型從而得出稍異的參數，故收水主張有早有遲、有急有緩。但這算是鷹、鴿之分嗎？技術上的差異而非理念上的分歧，顯然不能說成派系之別。

坊間的人云亦云說法，會誤導讀者以為鷹派只會收水、鴿派只會放水。大錯特錯。因應客觀環境的政策轉變，跟政策觀轉變是兩回事。貝南奇上任時還「延續格老政策」加息三次。他早被視為鴿派，但記憶中無人以此推斷他上任後即停止加息。反過來說，見其甫上任即連加三次，亦無人會說他是鷹派。好比面對金融海嘯，就算是伏爾克坐埋位，或也會減息至零，難道又說他是鴿派？如斯說實在太膚淺了。明白嗎，政策不同政策觀。只有過了若干年，見到貝南奇真的長期零息兼量寬，我們才能確證其政策觀屬鴿派。

目前耶倫未上台，說其鴿過貝南奇，純屬揣測，是空口講白話。二人都屬新凱派，起碼貝南奇遠早於耶倫大力提倡量寬新政，單憑這點，已難論誰比誰鴿。「鴿過貝老」可能是坊間捉耶倫字蝨的結果。譬如她在最近一次今年4月的演說中如是說：「With unemployment so far from its longer-run normal level, I believe progress on reducing unemployment should take center stage for the FOMC, even if maintaining that progress might result in inflation slightly and temporarily exceeding 2 percent.」鴿說大概由來如此。

不過，這段文字之前如是寫：「the current rate of unemployment, at 7.7 percent, is far above the 5.2 to 6 percent range in the statement and is expected to decline only gradually. Inflation, on the other hand, has been running at or below 2 percent and is expected to remain at similar levels for several years. In this circumstance, both legs of the dual mandate call for a highly accommodative monetary policy.」細讀這段「上文」，之前的「下理」信必改觀。既然失業率高通脹低，坐埋位按本子辦事的做法就是繼續寬鬆。難道這也算是鴿說？

再之前一句這樣指：「As the statement also made clear, economic developments may cause inflation and unemployment to temporarily move away from the objectives, and the Committee will use a balanced approach to return both, over time, to the longer-run goals.」很清楚了，難道側重就業也是「balanced approach」？這三堆話都是來自耶倫最近一次關於貨幣政策的演說，三堆話均來自同一段落。分析界、媒體界有無瞪大眼睛看清楚？無。媒體趕新聞斷章取義情有可原，但我們寫大大版評論的，則絕不可以如斯馬虎。

耶倫跑出，坊間指她將減慢甚至叫停之前吹好的收水行動。貝、耶二人一正一副，難道過去數月的「收水說」他們無份講？難道貝南奇是被會內鷹派逼說今年開始收水、明年中「收哂」？未至於這樣黑暗吧？看來是伯、耶二人主導這場收水說的機會較大。果真如此，收水說是耶倫有份主導的，現在緣何她要打倒昨日的我呢？實在教人費解。最新發布的例會紀錄顯示，聯儲局重申年內開始收水、明年中「收哂」仍是委員會共識。從較長期的十年、三十年債息自前晚起回升所見，收水會「技術性延遲」，但勢在必行。

那末耶倫上任後會有何變化？短期內應無大變化。回顧歷次換主席下的政策利率，均是延續前朝政策，尤其是貨幣政策這敏感環節，一貫傳統是穩定壓倒一切【圖1】。反觀像我們換行政長官般，每換一次均將前朝徹底推倒重來，在當今世上是很罕見的。講開香港，筆鋒一轉，大家又是否知道耶倫曾到過本港，更寫過本港樓市（見參考）？

其實這是她於2009年11月中到港一遊後所寫的。你可說她有「先見之明」，早在2009年本港樓價急升之初已問有否另一泡沫（another bubble）【圖2】。耶倫說法有趣，她一早明言量寬資金會大量湧港。現在收水在前，期望她再到港一遊，點評資金流向。

另一「先見之明」是關於大陸：她指私人消費雖見增長，但佔比卻見減少【圖3】。這點雖然路人皆見，但觀大陸近年以此為改革重心，又一次見她掌握問題重心的能力。

對於奧巴馬無可奈何選擇耶倫，市場早已有所預料。早前外界一窩蜂轉買薩默斯，在下未有加嘴分析，反而將之前印了整個下午的耶倫文章慢慢咀嚼。緣何有此信心？

中國人做分析，有時有盲點的。奴性重、慣於揣摩上意，是今次買冷馬輸的主因。美國自立國以來，全民信念是制度。正因不信任何一人而信制度，有此自我修正機制，美國迄今未見大錯。

很明顯，耶倫在貨幣政策上有豐富經驗，薩默斯則是一張白紙。三百經濟學家一致聯署推薦耶倫，在下份屬行內，雖僅一名經人而非學家亦毫不意外。正因美國有制度，在一眾倒薩聲下，買其贏出甚有「中國式思維」，以為長官意志必勝。而事實上，在美國並不如此。制度保障了適合的人當選，最起碼篩走了不適合者。

制度化可減人治色彩

美國人信制度，政策基於學術。制度、學術是做決定的基礎，美國就是信任這些；反觀我們，無制度的，不拜學術，以己度人，容易看錯。譬如開首問及換人有何影響，有此一問就是以自己的眼光──人治，來秤別人。其實近年聯儲局搞透明化、通脹目標，目的是讓世人睇通睇透政策過程，令政客難施壓，由透明化（transparency）帶出獨立性（independence），而只有具獨立性才會有公信力（credibility），又只要有人相信央行，央行以幾近零成本印出來的銀紙才會值錢。透明化、制度化下，人治色彩必將淡化。

但要透明，政策過程人人皆見，那便必須要有基礎；而學術，是唯一公認的基礎。這解釋了為何要這麼費神去讀艱深的貨幣政策理論，因為，人家已很學術、制度化。

近期頻頻脫稿，首先要道個歉。放假固然是原因之一，另一原因是敝部門大裝修、在下換電腦（裝機搞了兩日，算快），再是家人有的染病、有的入院，過去兩周較忙。下周有假期及公務關係，同事劉振業代一次。應承大家，日後可能的話盡量避免失約。

參考：Janet L. Yellen (2010), "Hong Kong and China and the Global Recession," FRBSF Economic Letter 2010-04, February 8.

交通銀行（香港分行）環球金融市場部



■耶倫將成為首位聯儲局女主席，短期內政策應無大變化。 （彭博圖片）

Willy

回復 vincen_k #1 的帖子

耶倫巳經收晒水。



SORRY，爛 GAG 一個。

limc

幾中立!