畢老林: 沙塵滾滾殺錯良民 由下而上股離歐貴

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9月24日，周二。德國大選結果塵埃落定，「歐洲鐵娘子」默克爾第二度連任，本報譯載的《金融時報》Lex專欄第一時間以八字真言和應：「『德』天獨厚，追捧時候」。

德國大選舉行前，歐洲股市已吸引大量資金捧場，整體創出五年新高之餘，交易所買賣基金（ETFs）的資金流向亦在說着同一個故事。

海嘯五年資金流出

問大家一個問題：閣下認為，投資者跟歐洲「重拾舊歡」，主要是：①賭政客處理歐債危機不虞再出亂子，由上而下（top down）押注於整個歐羅區；還是：②歐洲企業估值吸引，相對其他地區同類型公司或海外掛牌歐洲企業，第一上市地點為歐羅區成員國的股票特別「抵買」？這是一個由下而上（bottom up）的觀點。

由上而下賭歐股，看公司賬目不如看債息。意西主權債相對德債息差，在一段很長的時間主宰了資金流向，投資者重視公司上市地點，往往甚於基本因素。

雷曼爆煲五年，從歐洲上市ETFs期間錄得高達1500億美元資金淨流出，足見企業只要在歐洲上市，由其組成的股票基金縱屬「良民」，亦很容易遭「殺錯」。那是資產配置取決於地域多於任何其他因素有以致之。然而，從過去數月資金大舉回流歐洲上市ETFs的情況來看，投資者眼見歐債危機紓緩、意西債息趨於穩定，追落後蔚然成風，歐股雖未能如美股般創出歷史新高，但整體而言已升至五年高位，後勁不弱。

可是，這仍離不開立足於地域、由上而下的投資模式。在個股層面，歐洲上市企業跟其他地區或海外掛牌同類型歐企股份的估值差距，並未隨着資金回流而明顯收窄。

貨比三家平靚正

過去幾年，不同資產類別的榮辱，很大程度取決於其風險屬性，risk on／risk off主宰一切；只要是股票，不同板塊行業往往亦同升同跌，遑論同行業同板塊。在這樣的市場生態下，分析企業基本因素繼而選擇性吸納股票，難有用武之地，由下而上揀股沒有市場。

隨着牽一髮動全身的系統性風險受到控制（或隱而不發），愈來愈多投資者開始「貨比三家」，看哪些股票平靚正，基金業近來便流行着一句話：hunt the Europe discount。

以法國為例，四家公司合共佔去巴黎CAC 40指數市值三成，分別為能源巨企道達爾（Total）、歐洲最大藥廠賽諾菲（Sanofi）、著名食品和飲料集團達能（Danone）和港人熟悉的奢侈品名牌LVMH。

這四家公司都是總部與第一上市地點皆在法國，惟業務遍布全球的跨國巨企，本土業務對集團的重要性微不足道。以盈利計，法國業務對道達爾和賽諾菲的貢獻分別僅3％和5％；達能稍高，但法國業務貢獻集團盈利亦不過一成。LVMH對其法蘭西身份珍而重之，惟近年大賺「強國」錢，在增長上依賴神州遠高於歐洲。

折讓人人有份

這四隻法國一線藍籌，理論上不應像當地銀行股般深受歐債危機影響，但從四股相對美國同業的估值水平差距，可見「歐洲折讓」人人有份絕不落空。以2013年預測盈利為準，道達爾市盈率約8.3倍，明顯低於美國石油巨企埃克森美孚的11.5倍水平。賽諾菲現股價相當於2013年預測盈利13.8倍，強生則約16倍。達能過去五年每股盈利增長勝於可口可樂，惟兩家公司市盈率叮噹馬頭。LVMH現價相當於2013年預測盈利18.3倍，美國奢侈品牌Tiffany則達21.3倍。

說到歐洲概念股，本港投資者馬上想到的，可能是思捷環球（330）。然而，思捷總部與第一上市地點皆在香港，跟上述總部和上市地點俱在歐羅區，惟歐洲業務重要性不比其他地區高的跨國企業，有點反其道而行。

港上市歐企估值高

相比之下，總部在法國卻以香港為第一上市地點的個人護理品產銷商歐舒丹（973），以及總部在意大利的本港上市奢侈品集團Prada（1913），以2013年預測盈利為準，市盈率分別達到24.68倍和24.53倍，非但遠高於恒指僅11倍的預測P／E，與LVMH約18倍的市盈率比較，亦存在明顯溢價。

常言道，人離鄉賤物離鄉貴，歐股離開歐洲，難道便可以由Europe discount變Europe premium？