-[John Mauldin 前沿思考] 星火爍閃 後市前瞻

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悠長暑假過後，綜觀大市表現，今年以來走勢一直表面風光，本欄今期繼續透視表象背後的種種陷阱所在，同時探究投資者面對量寬將盡，而財經形勢隨時逆轉的風險，有何自保之道。

踏入8月以來，隨着場內交易員陸續休假，在交投淡靜影響下，市值下跌約3.5%。既然暑假剛完結，高級交易員養精蓄銳後重回崗位，會否趁此調整機會尋寶？抑或點算今年交易成績，而決定趁早鎖定利潤，但求穩得年終花紅？

聯儲局逐步退市的部署所以在投資界備受關注，皆因前兩輪量寬均以大跌市告終。部分分析員認為箇中成因，實由於聯儲局未能及時托市所致，雖然此說不無道理，但筆者認為跌市與市場心理有不可分割的關係。面對聯儲局不斷唱好大市的言論，投資者實在難以抗拒。

筆者猶記得2001年1月，時任聯儲局主席格林斯平（Alan Greenspan）在30日內減息1厘，幾位在CNBC電視台節目亮相的評論員向觀眾呼籲：「萬萬不可逆聯儲局的意！（Don't fight the Fed！）今時今日，投資者應持股票長倉！」

筆者當時已為文指出衰退將至，所以基本上也就等於唱反調。也許較穩當的說法應該是，除非面對衰退威脅，否則聯儲局之意不可逆。

事實上，正當環球經濟增長陷入困境，美國股市卻無損分毫。筆者回想入行之初，最早學到的市場「金句」，就是在各類金屬之中，銅被譽為「經濟學博士」。由於用途廣泛，銅經常與建築業興衰、工業發展與生產，以至消費開支扯上關係。雖然當前供應過剩造成銅價下跌，但面對銅價與股市走勢嚴重脫節的現象【圖1】，一把年紀如筆者之輩，不禁深感不安。除非銅價與股市之間的長遠相關效應竟然突告消失，否則觀乎目前形勢，股市難免有隨銅價跌勢而回落之虞。

「新興」經濟暗湧

至於新興市場經濟，現時亦紛紛隱現危機。《今日美國報》（USA Today）商業版曾以顯著篇幅刊登題為〈1998年危機可會歷史重演抑或變本加厲？〉（Are We Poised for a Repeat of 1998－or Worse？）的專題文章，而筆者上星期亦在本攔「托市尾聲 斷定效應」一文中，指出「可見新興市場對有關消息已成驚弓之鳥」，無奈聯儲局卻聲言新興市場所面臨的問題對美國政策而言無關宏旨。

英國《每日電訊報》主筆埃文斯─普里查德（Ambrose Evans-Pritchard）上周三有如下評論：

「新興市場規模，已大得足以拖累環球經濟。正當印尼、印度、烏克蘭、巴西、土耳其、委內瑞拉、南非、俄羅斯、泰國、哈薩克紛紛支撐貨幣滙價之際，由此引起的迴響，已反過來令發達國家借貸成本上升；即使中國亦迫於形勢而在今年7月售出200億美元美國國債。」

回顧1998年，發達國家的經濟規模為發展中國家的兩倍；不過時至今日，這兩類國家的經濟規模已相差無幾。1998年金融危機對市場產生的衝擊有目共睹，現時不少新興市場顯然債台高築，而且所欠貸款亦以外幣結算。

埃文斯─普里查德在上述文中更將矛頭直指聯儲局對新興國家債務問題的疏忽態度：

「聯儲局近日發出新興市場財困問題與該局無關的言論已屬眾所周知。亞特蘭大聯儲銀行總裁洛克哈特（Dennis Lockhart）表示：『其他國家只須接受此一事實，並作出適應。』紐約聯儲銀行副總裁切基（Terrence Checki）更表明『根本無所謂萬全之策，足以保障任何國家免受金融局勢發展所影響。』」

近十年來，以印度盧比計算，油價已由1100盧比飆升至7800盧比。相同情況若發生在美國，對經濟有何影響可想而知。【圖2】顯示根據上海銀行同業拆息（SHIBOR）計算，中國信貸成本近年的升勢如何猛烈。雖然中國向外公布的經濟數據未可盡信，但銀行同業拆息突告飆升的迹象，仍足以反映中國信貸市場已亮起紅燈。

關鍵問題在於SHIBOR急升到底預示中國銀行業將陷危機，抑或人民幣勢將貶值？一國經濟狀況若仍健全，銀行同業拆息率斷不會在兩個半星期之內由3厘跳升至13厘。一旦中國經濟遭逢劇變的估計不差，無疑將對環球增長構成重大打擊。

喜／警一線之隔

吾友兼法興首席環球策略師愛德華茲（Albert Edwards）發表的一篇近作，就點出有關新興市場的形勢：

「先後面對日圓貶值及聯儲局收緊量寬威脅，新興市場在國際收支平衡表方面的弱點，早已表露無遺。中國才於2010年抨擊貝南奇量寬過度，如今又反過來就聯儲局退市過急有損新興市場發出警號！事實上，除卻西方國家央行的量寬派以外，實在難明何以量寬竟會視作為環球經濟解困的有效方案。

「各國把經濟櫥窗粉飾一番之後，又任由櫥窗破裂至面目全非。即使不免口出狂言之譏，我亦要在此重申我先前的預測，即標指將跌至450點；美國10年期國債孳息將降至1厘以下；而金價則有望升穿每盎斯1萬美元水平。」

筆者已先後在本欄兩篇近作〈盈喜異象　中乾外強〉與〈債股虛旺　後市茫茫〉中強調，近期股市勁升，足以解釋回升力度之猛的部分原因。【圖3】中數據顯示股市升值形勢下，企業盈利卻未見隨之趨升。由此可見，後市調整實屬無可避免。除非企業盈利竟一反常態，仍進一步升破現時的罕見水平，否則股市終須反映盈利增長欠奉的客觀形勢。

聯儲局已聲言即將逐漸減少買債，上月在懷俄明州傑克遜霍爾（Jackson Hole）舉行的央行年會所發表的三篇學術論文，以及筆者曾為本欄讀者介紹三藩市聯儲銀行的文章，均指出量寬並未能發揮預期效果。不過，不少德高望重的學界中人以至投資者，對此卻有所保留。無論如何，對量寬刺激經濟效應深信不疑的一派，要是及時看清當前山雨欲來之勢，相信必會深感憂慮。

市況受制通縮

【表1】顯示官方上周四發表美國今年第二季經調整的GDP數字。鑑於美國經濟增長上調85個基點，以致年率化增幅達2.5%，這無疑是皆大歡喜的好消息。事實上，基於如此樂觀的數據，聯儲局更應以快於市場觀察家預期的進度，加速實行退市行動。既然經濟復蘇程度如此理想，量寬收韁也正是時候。

不過，從【表1】數據所見，最值得留意的反而是聯儲局所用的平減物價指數（deflator）一項，即使期間經濟增長幅度上調近50%，而並未見指數作出任何調整。雖然有點異乎尋常，但亦並未超出可能範圍。

至於歷經連番量寬之後，通脹仍僅得0.7%，無疑亦印證了筆者的相反意見，亦即美國經濟已陷入通縮漩渦。一旦聯儲局不再以量寬托市，通脹率豈非有進一步下跌之虞？

另一方面，【表2】顯示近八年來的美國消費物價指數通脹（CPI inflation）走勢，可見其中數字起落幅度頗大。

聯儲局一向寧取個人消費開支（Personal Consumption Expenditures；簡稱PCE）作為通脹指標。近12個月以來，按PCE計算，通脹率僅為1.2%；即使換以全國核心消費物價指數（core CPI ）為準，通脹升幅依然偏低。

通脹既已微弱，加上貨幣流通速度持續下跌，即會構成通縮環境；若進一步受到聯儲局退市威脅，又將有何後果？

按PCE計算，在30年期債券息率趨升形勢下，實質利率（即扣除通脹利率）已升至2.6厘。由於長期平均實質利率為2厘，可見利率勢將回落，否則難免通脹回升。在聯儲局勢將退市，債市因而復興的環境中，股市前景實在難以看好。

放眼雲外曙光

要準確掌握大市趨勢，除卻參考實質數據以外，筆者還經常接觸利用各種長期系統化模型管理投資風險的基金經理，以收集前線情報。據筆者觀察所得，面對市況逆轉的威脅，基金經理在投資組合中大幅增持現金的現象已愈趨普遍。

筆者上周在老家達拉斯市一家酒吧跟一群年輕對沖基金經理把酒談（財）經，在座的財經界青年才俊莫不對大環境引以為憂。席間最令各人談得興起的，並非如何出貨，而是入貨之選。原來沙地阿拉伯、土耳其、印度、印尼股價既已低迷，此等新興國家的股市於是漸受才俊青睞。此外，部分長線投資者亦正積極部署，從而在美國發掘投資機會。由此可見，對於投資界的這群初生之犢，市場調整不但不足為懼，更是有機可乘。

本以為基於年輕一輩的世界觀，這類基金經理會急於尋求拋空機會，但實情卻並非如此。事實上，面對當前環球市況，沽空所牽涉的代價往往過高，其中包括投資持倉所涉及的各種成本，例如財務成本、債券息率成本、購買證券所需貸款利息，以及各種經濟成本如建立持倉的機會成本等等。

既然聯儲局的量寬措施已嚴重扭曲美國以至環球市場的利率環境，拋空失誤的代價已高得令投資者難以承受，一旦未能掌握分寸，勢將招致嚴重損失。由於其投資信譽仍有待建立，年輕基金經理自然在長線投資方面特別審慎從事，以免長期受制於錯誤決定。因此，面對當前星火處處的投資環境，投資界後起之秀的憂慮程度實尤甚於筆者。

本欄8月5日〈盈喜異象　中乾外強〉——文中，筆者已提出研究數據，作為展望後市去向的依歸。在結論中筆者毫不諱言，直指根據以往慣例，市場勢將從頂峰滑落至谷底，而股市每年回報亦難免處於長期見負的劣勢。不過，危中自然有機，投資者正好藉此減少投資中依賴證券的風險，從而盡可能分散投資。因此，投資者宜改為相關程度與大市較低，甚至此消彼長的另類投資策略。

雖然牛市難保不會持續一段長時間，但筆者的投資合作夥伴Altegris團隊以至筆者都深信，分散投資的時機已至，今後應避免投資組合受到增長為本的風險因素所主導。




■在各類金屬之中，銅被譽為「經濟學博士」；由於用途廣泛，銅經常與建築業興衰、工業發展與生產，以至消費開支扯上關係。 （路透圖片）