畢老林: 從光證錯盤到「穩賺不賠」

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9月3日，周二。隨着監管機構重典治亂、四名高管人頭落地，光大證券「八．一二」烏龍盤事件，算是有個初步了斷。四名高層被終身釘牌之餘，光證亦遭當局重罰逾5.2億元人民幣，非但是中證監成立以來針對市場違規行為最嚴厲的懲處，監管機構還發出「溫馨提示」，投資者可循民事途徑向光證索償。由此看來，高層問責巨額罰款，恐怕只是光大證券噩夢的開始。

山寨系統與高頻交易

烏龍交易發生超過兩周，監管法理風控，論者已作多角度全方位分析；單9月3日，本報便有蘇培科和鐘林於各自專欄出手。然而，針對事件對投資者的啟示，感覺上評論不多。

光證錯盤顯然與量化投資、高頻交易等近年大行其道的系統／策略密切相關，有內地媒體便稱這宗烏龍交易撕開了高頻交易「山寨系統」的面紗。

從投資角度為事件補上一筆，誰曰不宜？

烏龍盤觸發大規模市場波動，近年時有所聞，光證事件發生後，便接連出現了高盛錯盤和納斯特停市三小時。傳媒為求找出前因後果和發掘獨特角度，無不投入大量資源作出跟進。

問題是，負責採訪的記者以至分析事件的評論員，有多少真的對高頻交易／量化投資掌握透徹充分了解？他們在報道／分析中運用了一些想像力，可以理解值得原諒。然而，作為讀者，在消化這些「想當然」的材料時，必須時刻抱持懷疑態度，否則很易被誤導。

在《財富》雜誌署名Rob Curran的評論中，老畢便發現了一個這樣的例子。這篇以〈買賣蘋果股票一天賺37.7萬美元〉（Make $377,000 Trading Apple in One Day）為題的文章，引用據稱由加州大學栢克萊分校教授Terrence Hendershott進行的研究，指Hendershott利用投資機構Redline Trading Solutions的高頻交易系統，模擬買賣蘋果股票，單在5月9日一個交易天，運用「潛伏套利」（latency arbitrage）策略，藉不同交易所在報價上一瞬即逝的些微差距，出出入入合共在蘋果股票身上賺了37.7萬美元。

無驚無險賺大錢？

Curran以上述實驗只涉及蘋果一家公司的股票，而高頻交易商每天在市場上買賣的股票數以千計，得出高頻交易商賺取天文數字利潤易如反掌的結論。他更認為，高頻交易商之得，很大程度直接建基於小投資者之失，理由是前者在交易系統上享有的優勢，讓他們得以「未開跑便洞悉賽馬結果」，到代表小投資者的互惠基金經理下注時，高頻交易商早已袋袋平安。在資訊不對稱下，小投焉有不輸之理？

老畢對高頻交易所知僅皮毛，但Curran在文中所作的引伸，顯然假定了「潛伏套利」乃高頻交易唯一的策略，而Hendershott在蘋果股票單日買賣中賺取的理論收益，可以簡單地體現於所有高頻交易身上。

情況若真的如此，條數便很易計：一隻股票日賺37.7萬美元，假設每天有5000隻股票買賣，一年250個交易日，高頻交易商一年所賺便接近5000億美元，差不多4萬億港元了。以這個數字為準，滙控（005）、中石油（857）以至Hendershott的實驗目標蘋果，全年盈利肯定都要「企埋一邊」。然而，世上真有如此無驚無險穩賺不賠的生意嗎？答案當然是否定的。

上述實驗只涉蘋果一隻股票、「潛伏套利」一種策略，且沒有考慮到在數以百計高頻程式交鋒對決的動態環境中，一個預知「賽馬結果」的程式若被對手發現，將有什麼下場。

這就好比一個把套拳練得滾瓜爛熟的人，獨自演武虎虎生威，般若掌、拈花指、金剛拳行雲流水揮灑自如，但當真跟人打架，一動上手便頭破血流，只有跪地求饒的份兒。在靜態下進行的高頻交易實驗，跟套拳「高手」出神入化的拈花指一樣，於實戰中不堪一擊，年賺5000億美元只是存在於理論中的利潤，毫不真實。

Hendershott以加州大學栢克萊分校教授的身份進行實驗，自有其學術目的，惟高頻交易商能否在無風險的情況下賺取天文數字利潤，肯定不是他意欲在實驗中探求的真相。然而，這毫無疑問是替《財富》撰文的Curran一廂情願的結論。

這件事對投資者有何啟示？內地理財產品層出不窮，《21世界經濟報道》經常在這方面作出跟進。早在光證事件發生前，該報於4月初發表以〈高頻交易興起調查：逾80％產品屬「山寨貨」〉為題的報道。

光證烏龍盤發生後，此等產品背後的交易系統和IT技術支援僅屬「山寨」水平，警鐘敲得更響不言而喻。

量化產品逾半虧本

根據該報的統計，面向高淨值客戶的量化投資／高頻交易產品，2010年以來合共發行了68款，當中多達35款在今年發行，佔比高達51％。

由此可見，這類聲稱不受基金經理情緒左右、透過量化模型篩選投資、升市跌市皆能為投資者帶來利潤的產品，受歡迎程度與日俱增。

不幸的是，《21世紀》的獨立調查發現，過去三年發行的68款量化投資產品，多達29款累計資產淨值錄得虧損（現值低於發行值），比率高達43％！此等產品策略多元化，各種套利形式皆有，其資產管理人聲稱市場下行時能規避風險、上行時可提供超額收益，但從實績可見，近半為投資者帶來虧損。

理論跟實踐乃兩回事，般若掌、拈花指高深莫測，惟打起架來，往往不及笨頭笨腦的羅漢拳管用。