[John Mauldin 跳出思維定式] 「口術」作梗 退市折騰

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在本欄上周推介的合著文章中，丘爾迪亞（Vasco Cúrdia）及費雷羅（Andrea Ferrero）兩位作者同為聯邦儲備銀行高級經濟師，都認為經濟表現好轉非關無限量寬，主要有賴其他因素的觀點。由於論題極富爭議性，筆者不禁想到澤沃斯（David Zervos）等量寬派對此不知會有何反應。

不出所料，在上述文章發表翌日，澤沃斯就作出有力回應，立場與筆者估計相近。不過，回應文章倒有一點頗為耐人尋味，他認為三藩市聯儲銀行所發表的有關報告，目的只在於為聯儲局今後事在必行的對策作幌子，提供表面理據。

澤沃斯在文中特別指出：

「因此，聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee；簡稱FOMC）正計劃大打公關牌，不惜『巧言令色』，為其量寬政策打退堂鼓，而不再繼續無限量注資。一廂情願，憧憬量寬前途無可限量的投資者，泡沫已經不戳自破，問題只是聯儲局會否在退市過程中無力控制大局而已。」

本欄今期特別推介這篇回應文章，讀者細閱全文，自能從中找到澤沃斯對上述問題的答案，同時明瞭這也正是各國央行倒行逆施、迷信量寬政策，因而演成的始料不及惡果。事到如今，世界各國財政重新由「寬」入「緊」的時刻，無疑迫在眉睫。

以下文章作者為國際證券及投資銀行集團Jefferies & Company董事總經理兼首席市場策略師澤沃斯。

量寬政策推行持續至今，各國央行行長應已充分體會到空言無益，只有行動才最實際這一道理。據聯邦公開市場委員會日前公開的會議發言記錄顯示，該委員會的核心成員有意大打公關牌，單靠「口術」部署退市，而不再為有如無底深潭的量寬政策無限量注資。

適時退市盤算

從三藩市聯儲銀行最近所發表的文章，以及FOMC會議發言記錄中有關「前瞻性指引」（forward guidance）的空泛言論，可見心理戰術竟已駸駸然演變成FOMC貨幣政策的指導方針。簡而言之，當局如今正不惜以「前瞻性指引」的空言，取代無限量印鈔的「壯舉」。

究竟當局為何要出此下策？單從公開文件的字裏行間所見，FOMC中似有不少成員對聯儲局資產負債表高達4萬億美元的累計總值深感憂慮。如此巨額賬目簡直是天文數字，而實際上確又大大有助於營造出通貨再膨脹式經濟復蘇（reflationary recovery）現象。

不過，無論FOMC的袞袞諸公，抑或我輩投資者，對量寬過度的種種長遠後遺症，其實都心知肚明，這包括今後難以有效疏導的超額儲備；過程中可能產生容易觸動政治神經的按市價計值（mark-to-market）損失；定息市場過度槓桿化投資所製造的系統性風險。從上述FOMC會議發言記錄中，我更發現以下有關系統性風險的段落：

「部分與會者還表示上次與這次會議期間的財政局勢發展，若關乎減少難以持續的投機性持倉，又或能提高處於特低水平的檔期溢價（term premiums），或有助於財政系統重拾較可持續發展的正軌。」

毋庸置疑，FOMC核心成員正小心翼翼，試圖戳破定息產品的槓桿效應泡沫，惟恐1994年債市大跌不但歷史重演，而且變本加厲。他們深明資產負債表擴張難免產生私營部門過度槓桿化的不良副作用。

事到如今，委員會成員亦可以預見，量寬若再持續下去，只會弊多利少。既然經濟已逐步復蘇，而量寬又一直神效卓著，消除所有不良副作用亦正是時候；這自然是委員會各人心底的如意算盤。

錯判形勢「前瞻」

因此，FOMC正計劃大打公關牌，以期在某程度上說服投資者接受當局以「巧言令色」取代無限度量寬。但投資者又怎會輕易上當？一旦量寬「藥力」減退，大市就勢將陷於一片恐慌。

事實上，10年期國債孳息已上升130個基點，泡沫已經不戳自破。問題只是聯儲局會否在退市過程中無力控制大局？我認為至少到目前為止仍不至於此，雖然亦須先此聲明，當局政策失誤的機會，將較近幾年來的任何時期都要高。

至於政策失誤的原因，則在於以為「前瞻性指引」會有助於減輕量寬之苦，但這無非是一廂情願的想法。實際上，央行行長目空一切，自以為單憑「口術」就足以主導財政。即使歷經2008年至2009年一場金融危機洗禮，各國央行依然執迷不悟，甚至故態復萌。

「模型」運用之妙

更有甚者，聯儲局內手執投票權的5位理事之中，連貝南奇計算在內，將有3位於明年離任；另外2位亦可能隨時辭職。克利夫蘭聯儲銀行明年亦會換新總裁；美國總統對FOMC掌控程度之高，實屬前所未見。有鑑於此，以為「前瞻性指引」真有任何指導作用，實無異於癡人說夢。

無論如何，聯儲局的宣傳機器既已啟動，本已勢不可擋；更何況還有三藩市聯儲銀行的經濟師助陣，利用據稱近數十年來能預測經濟活動的所謂「模型」作為分析依據。以下一段引自該行《經濟通訊》（Economic Letter），其中的所謂「模型假設」（model assumptions）到底有何「妙處」，從中可見一斑：

「我們所設定的經濟環境中有兩類投資者：第一類可投資短期及長期資產；他們會因風險溢價下跌而重新分配投資組合，卻不會改變消費行為。假若所有投資者都同一行徑，則風險溢價的變化就不會對經濟構成任何影響。

「第二類投資者只投資長期債券，例如但求退休保障而購買相應年期的資產。一旦長期孳息下跌，就會容易減低這類投資者的儲蓄意欲，甚至使之增加消費或投資在非金融類資產，以致提升總體需求，而對通脹構成上升壓力。」

但實情是否如此簡單？單憑經濟環境中的兩類投資者作為比喻，就能斷定市場反應所依據的是官方對利率走勢的「前瞻性指引」，而非大規模買債行動？如此粗枝大葉，則又把房地產投資信託基金（REIT）、對沖基金、交易員、主權財富基金（sovereign wealth fund）等其他市場參與者置於何地？三藩市聯儲銀行的所謂分析模型，對大學博士研究生或許頗具參考作用，但對投資實戰卻毫不管用！這不禁令我想起「三個計量經濟學家」的笑話：

三個計量經濟學家同赴華爾街某大投資銀行應徵，第一個是哈佛大學的史密夫博士，他進見交易部主管；主管辦公室內的白板上掛着圖表，顯示走勢向上而又看來極為相似的兩行曲線。交易部主管問史密夫博士：你估計白板上兩組時間系列（time series）的相關值是多少？史密夫博士回答說：最少有0.95，甚至有0.99。主管說了聲謝謝就示意史密夫博士離開。

普林斯頓大學鍾斯博士隨即進見主管，給了答案之後隨即就離開了。然後，「子虛大學」高材生布魯塔斯基博士慢條斯理踱進主管辦公室，還看似宿醉未醒、一臉茫然的模樣。主管向他提出同一問題，這位博士回應：「你想要怎樣的答案？」主管馬上說：「現在就聘用你！」

自圓其說財政

言歸正傳，閱畢三藩市聯儲銀行文章及 FOMC 會議發言記錄之後，我隨即想起自己2009年出席聖路易斯聯儲銀行會議時的情景。當年的會議更特別慶祝1979年至1982年貨幣目標（money-targeting）實驗成功而舉辦；但出乎意料，1979年至1987年的聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）卻未見出席。不過，同期在聯儲局擔任「大內總管」的阿克西爾羅德（Steve Axilrod），卻在場講述伏爾克1979年跟他及其他高級經濟師開會討論加息的情景。

話說伏爾克當時為求大幅提升利率，以達抗擊通脹目的，於是要求下屬提供相關的「學術理據」；畢竟在缺乏看似充分的「理據」支持下宣布加息，在政治上難免引起重大爭議。為應上司要求，各人進行研究後發表報告，建議以貨幣供應為目標，應較以利率水平為目標更有助於遏抑通脹。聯儲局因而放棄其基金利率目標政策，而貨幣供應目標政策時代隨即展開。目標轉向之後，短期孳息也就於1979年10月抽高300個基點！

這次既非聯儲局首次炮製順應官方政策的「應制」式研究報告，顯然亦非最後一次。實情是局方有意設想出脫身妙計，以擺脫當前的棘手困局。量寬既得成效包括樓市復興、股市回升，以及失業率下降等等；而即將面臨的惡果則包括退市難關、通脹加劇、新興市場受壓、系統性金融資產去槓桿化等等。

話說回來，當局至今在清除系統中種種定息槓桿效應過度（excessive fixed-income leverage）現象方面，實已取得可觀成效。當然，聯儲局還須審慎行事，皆因市場及經濟依然脆弱，以免重蹈過早發出勝利宣言的覆轍。量寬措施至今仍有其必要，今後或須繼續維持一段長時間。因此，央行行長以「口術」取代實際行動殊不可取。畢竟行動有助救市，空言則徒令人聽之生厭！

假使貝南奇或其繼任人能效法歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi），而作出以下承諾：「當局政策在於竭盡全力，以致產生資產價格再膨脹，並使經濟得以復蘇。」則這類官方言論，仍有望受到市場重視。如此巧言令色，而又以有力政策作為後盾的行徑，則已故總統羅斯福泉下有知，亦應會點頭稱善。

不過，我倒估計，FOMC最終其實會覺悟前非，而重返此前一直依循的正路。可惜在現階段而言，該委員會仍單靠「口術」，以期消除量寬的槓桿化遺害。雖然這種策略至今仍算有效，但若一旦稍有差池，官方的「遺害管理」（side-effect management）計劃竟告失效，則先前種下的經濟復蘇種子就會受到污染，而當局亦難免一如既往，厲行補救措施。到時，事實亦將勝於雄辯，投資者惟有自求多福！



■據聯儲局聯邦公開市場委員會的會議記錄顯示，其核心成員有意大打公關牌，單靠「口術」部署退市，而不再為有如無底深潭的量寬政策無限量注資。（路透圖片）


■伏爾克當時為求大幅提升利率，以達抗擊通脹目的，於是要求下屬提供相關的「學術理據」。 （路透圖片）


■聯儲局過去數年量寬政策的既得成效包括樓市復興、股市回升，以及失業率下降等等。 （路透圖片）

jpoon2008

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