畢老林: 印度印尼難兄難弟 新興市場十年一日

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8月20日，周二。恒指跌穿二萬二，收市挫近500點，聯儲局退市預期升溫，講完又講無甚足論。倒是印度印尼難兄難弟、新興市場「再」走資，尚有一談價值。

美債孳息5／6月掉頭，新興市場已出現第一波「瘋撤」。然而，拜貝南奇退市態度一時一樣所賜，五窮六絕七翻身，新興市場撤資潮於次季末三季初稍斂，但資金流向歐美不利發展中國家，勢頭卻日益明顯。

經過約兩個月的短暫喘穩後，資金又如江河決堤般撤走，印尼股市連續兩天瀉逾半成，盾滙跌穿10500兌1美元，重返2009年環球衰退時的水平。這種吃了瀉藥般的跌勢，驚嚇效果屢試屢靈，泰菲等東盟國給印尼震散不在話下，港股日股以至歐股，同樣無法獨善其身。

通脹惡化滙價大瀉

老畢說印度印尼難兄難弟，並非「貪口爽」，印度跟印尼的經濟關連性雖不如其他東南亞國家，惟面對的困難卻更為相像。在商品市場積弱、經濟增長連續四季放緩的情況下，印尼非但沒有調低利率，反而於6月加了一次息。那是由於該國通脹升溫（7月CPI按年漲8.6％），而次季經常賬赤字佔GDP比率，更從首季的2.6％劇增至4.4％（季與季比，年度化），創亞洲金融風暴以來的最高水平，既要阻止通脹惡化，又得應付資金外流盾滙狂瀉，兩害相權取其輕，印尼央行只好先求挽外資穩盾滙，暫把加息對經濟的負面影響擱在一旁。

在增長放緩和經常賬惡化這兩點上，印度印尼可說如出一轍。更要命的是，通脹居高不下，滙價則江河日下，印度印尼同樣似到十足。印度盧比連番創出歷史新低，本已厲害的食品通脹近乎失控，上月菜價按年漲幅便達47％，駭人之至。

在這種市況下，所有市場都會趨於波動，作為投資者，有什麼地方值得留意？由於新興國家債息升勢較美債急劇，息差隨之擴大。這個現象非但見於印度、印尼以至巴西等受撤資衝擊最明顯的國家，在幣值相對穩定、資本賬離全面開放尚遠的中國，二年期國債與美國同期債券的息差，執筆時亦擴大至342個基點，為二十二個月以來最大。

中國經濟增長雖也大不如此，惟與印度、印尼相比，通脹遠較溫和；也就是說，內地既毋須如「兩印」般犧牲增長壓抑通脹，亦不必像其他新興市場那樣，為阻資金外流幣值暴瀉，不適當地收緊銀根。從這一點着眼，人民幣資產具有一定吸引力。

夏普比率看回報

倘若把風險和回報視作一對孖生兒，並在新興貨幣／債券值博率上引入夏普比率（Sharpe ratio），近日的撤資潮是否另有一番「景象」？今年5月9日，本報「數裏見真章」作者楊良河和林建，深入淺出地介紹了夏普比率在投資上的應用（見〈債券熱賣之風繼續吹〉）；具體情況，讀者可參考原文。老畢想來個「概念轉移」，把夏普比率反映的投資成效，「移植」至近日面對拋售潮的新興貨幣和債市，看可以得出什麼見地。

楊、林二君在上文舉了一個實例，以此彰顯夏普比率的「妙用」。基於該比率計算的是額外回報（excess return）與風險的比例，以衡量因冒險而取得的投資成效，透過觀察夏普比率的高低，不難於同類資產以至跨資產類別中，篩選出投資價值較高的項目。

作者所舉實例，以無風險（risk-free）資產回報率1％作立足點，假設某基金的回報率為8％，風險14％，通過下列算式，分兩步計算出該基金的夏普比率：

①額外回報＝（8－1）％＝7％

②夏普比率＝7／14＝0.5

算式中0.5這個數值，代表的是額外回報與風險的比例，而這個比例就是該基金的夏普比率。大家可以發現，處於分子位置的額外回報，跟處於分母位置的風險，前者除以後者，餘數愈大投資成效便愈高。當中的道理是，風險愈大的投資項目，愈須以較高的額外回報作補償；反過來看，額外回報若似有還無，投資者亦犯不着為此冒上高風險。

此刻入市不划算

運用同一概念並參考彭博數據，大家可看到一個現象：以美國二年期國債為無風險基準，金磚四國同年期國債波動性（volatility）為風險指標，中國、俄羅斯、印度、巴西，當中只有中國債券的夏普比率高於1，亦即金磚四國中，唯有中國債券的額外回報高於以波幅顯示的風險。新興市場資產跌幅雖大，但經風險調整後，此刻入市顯然仍不划算。

基於資本賬離全面開放尚遠、滙率變動仍受嚴格限制等因素，人民幣資產的夏普比率較其他新興市場穩定，不足為奇。然而，印度印尼難兄難弟、新興市場「再」走資；中國金融體系相對封閉，令內地受資金外流衝擊較少，這種狀況，十五六年前亞洲金融風暴時如此，今時今日亦無兩樣。十多年了，有什麼真正改變過？

jpoon2008

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