THE LEX COLUMN 2013年8月20日

vincen_k

2013年8月20日

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中央扶壞銀 送舊好迎新

在中國，政府主導借貸與不良貸款可謂不可分割；兩者關係就好比當地四大銀行與各自的「壞銀行」一樣，如影隨形。據報道，其中一家「壞銀行」華融（Huarong）正就出售部分股權進行洽商，以便為明年的上市計劃鋪路。部分市場人士早就預期另一「壞銀行」信達（Cinda）將於今年較後時間上市，對華融出售股權的消息自然不會感到意外。畢竟，先清理對上一次貸款危機遺留下來的爛攤子，然後再集中精神處理下一波危機，不失為明智之舉。

「壞銀行」計劃上市

中國這些所謂資產管理公司創設於對上一次債務危機，業務十多年下來已大有發展。如今其中幾家較高知名度的資產管理公司可能集資上市，卻正好提醒外界，中國向來以何種方式處理嚴重貸款問題；對悲觀者口中另一山雨欲來的貸款危機，又將如何打算。

華融、信達、中國長城（China Great Wall）及中國東方（China Orient）四家資產管理公司，成立於上世紀九十年代末，分別負責接收工商銀行（1398）、建設銀行（939）、農業銀行（1288）及中國銀行（3988）的不良貸款。

根據里昂證券計算，四家資產管理公司以賬面值計，合共接收總值1.4萬億元人民幣不良貸款，相當於四大內銀總資產約15%。但在中國，債務重組的進展卻相當緩慢，以致四大銀行當初借予資產管理公司作買債之用的1.4萬億元人民幣，至今仍有8000億元人民幣未償還。

上述資產管理公司手持的不良貸款，現金回收率（cash recovery rate）只有20%左右，固然無補於事。中央政府高壓式干預，亦阻礙還款進度：資產管理公司原定於2009年及2010年還款，但財政部其時卻通知銀行，貸款將按照相同條件延期。華融整頓資產為上市鋪路其實有迹可尋，中央去年就出面代華融歸還部分欠款，為貸款延期以後首次。

內銀壞賬比率惹關注

大型內銀將於未來兩周內陸續公布業績，可以肯定市場關心的一大主題，將離不開各行公布的不良貸款比率（目前水平低於1%），與質疑者不堪設想的真實數字，到底有多大落差。須知道，在上世紀九十年代末期，不良貸款比率一度高見20%左右。當年今日的中國自不能同日而語，投資者只能寄望，當局亦會以不同手法處理新一波危機。

譯自：THE LEX COLUMN

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■上世紀九十年代末，中央成立資產管理公司接收包括工行等四大銀行的壞賬，其中兩家正計劃上市。（彭博圖片）

jpoon2008

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2013年8月20日

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華婦整「妝」 雅詩蘭黛當旺

對雅詩蘭黛（Estée Lauder）而言，生活真是快樂美好。這家化妝品製造商既生產名字響噹噹的雅詩蘭黛系列，亦經營Clinique、MAC、Aveda、Bumble and Bumble及Bobbi Brown等知名品牌，不同市場商機似乎盡在掌握。

隨着新興經濟體愈來愈城市化，中產階級持續壯大之餘，婦女亦更踴躍投身職場，市場地域分散的雅詩蘭黛定能受惠其中。據集團上周公布的業績顯示，截至6月30日的2013年財年，發展中市場佔銷售額近12%。中國經濟雖然回軟，但集團在當地的銷售仍錄得近二成增長。

雅詩蘭黛的美容產品享負盛名，自然亦以較富裕消費者為服務對象。去年，集團總銷售額增長6%，較環球高檔美容產品市場的總體增幅高出兩個百分點。但雅詩蘭黛旗下的奢侈品牌Creme de la Mer、Jo Malone及Tom Ford，合共增幅卻達20%。

集團去年的100億美元銷售額中，護膚產品佔其中44%，既是雅詩蘭黛最大業務範疇，同時亦是重大商機，特別在亞洲市場。就以中國為例，該公司表示，當地94%婦女使用護膚產品。但大多數消費者都採用廉價貨，難怪各大美容產品巨賈都總動員，向當地推銷奢侈護膚產品，冀能像名牌衣服及手袋一樣賣個滿堂紅。以銷售計全球最大化妝品製造商歐萊雅（L'Oréal）上周五就提出，收購面膜製造商美即控股（1633）。

雅詩蘭黛現股價報67美元，市盈率23倍左右，與過去三年估值平均數一致。這意味股價若要進一步攀升，相信要靠盈利加速增長帶動。

由於雅詩蘭黛的固定成本相當高，一旦經濟走下坡，進而打擊非必需品消費開支，集團就難免承受風險。假使這一天來臨，雅詩蘭黛的業績恐怕會很難看。

譯自：THE LEX COLUMN

版權所有：FINANCIAL TIMES



■雅詩蘭黛中國銷售額增長近二成 （彭博圖片）

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2013年8月20日

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萬惡ROE為首

萬惡之源並非金錢，而是股本回報率（ROE）。ROE質疑者指出，銀行過分着眼於這個表現指標，正是金融危機爆發的一大肇因。依照他們的說法，銀行為了讓ROE更上一層樓，不惜進一步加大槓桿，以致資本基礎過分薄弱，遇上經營環境轉差，更不足以緩衝虧損震盪。

銀行過分追求高ROE之所以惹人懷疑，還基於別的理由。一如所有根據損益表數字計算的指標一樣，企業只消透過一次性的項目，就可任意潤飾甚或長期扭曲ROE水平。

長期扭曲的問題對銀行業來說尤其普遍，只因為業界不時要把重組支出及不當行為罰款入賬。最後，ROE與股本成本（cost of equity）經常一併使用，由於後者的計算法更加含糊，間接亦打擊ROE的認受性。

ROE並非一無是處。既然監管機構正要求投資者向銀行注入更多資本，投資者希望知道相關股本將帶來多少回報，並鞭策管理層把目標進一步提高，實在無可厚非。畢竟，可供投資者押注的其他門路多的是。

銀行要提高回報，最輕而易舉的方法是加大資產負債表的槓桿水平，但除此之外還有別的方法。無論如何，監管條例既已收緊，銀行管理層控制槓桿水平的自由度自然亦今非昔比。

如此一來，管理層就須另闢生財蹊徑。瑞典Swedbank的資本比例雖然遠高於歐洲同業平均數，但去年ROE卻取得13.6%的佳績。其他銀行欲與之匹敵，就須向資產周轉率及邊際利潤率等其他範疇埋手，從而創造股本回報。前者雖然困難但並非沒可能，後者則更為關鍵。

銀行業已相繼削減成本，但股東應繼續要求管理層推出更多節流措施。

譯自：THE LEX COLUMN

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■Swedbank的資本實力與ROE俱佳 （彭博圖片）