[John Mauldin 前沿思考] 島國陰霾以小喻大

vincen_k · 發表於 2013-7-15 18:45:44

為何人類社會進化至今，整體危機意識總是如此不足，以致遇事時往往措手不及，而事後回顧，竟又發現先前種種迹象往往昭然若揭？這種不惜犯險也要冒進的傾向，也許是數千年來專為加速人類進化而設的機制。可惜對現代社會而言，這卻成為觸發大小危機的催化劑，在個人方面形成深遠影響。

本欄今期以塞浦路斯局勢發展的來龍去脈為重點，探討這個蕞爾島國的經濟瀕危軌迹，對個人投資有何啟發。雖然國情有別不在話下，而塞浦路斯區區小國，也不比法國或日本，在國際間影響未至舉足輕重。然而見微知著，從小國的失敗經驗之中，投資者或多或少應能總結出一點值得引以為鑑的教訓。

1974年，土耳其入侵塞浦路斯，導致島國後來一分為二，劃定為土耳其佔領區和希臘裔居民區。由於土耳其佔領區大舉驅逐希臘裔居民，而希臘區亦同樣排除土耳其裔異己，兩區內的原居異族居民倉皇遷移。如此重大深刻的事件，在塞浦路斯歴史中自然留下不可磨滅的印記，以致舉國上下至今仍未能忘懷。該國首府尼科西亞（Nocosia）由圍牆分成兩區，也有一些便於往返兩區的通道。

筆者在美國南部度過童年，一百年前的美國南北戰爭，與筆者的童年回憶尚且有點糾纏不清；而塞浦路斯被土耳其入侵才不過是四十年前的事。

筆者上月應邀到訪該國，在當地中央銀行演講，一天在某會所出席晚間聚會，會所成員來自原居於土耳其佔領區的希臘家庭，其中雖然不少似是土耳其侵略戰後才出生的年輕人，卻又都對原區故里記憶猶新。

劫後重整經濟

這些原居於土耳其佔領區的塞浦路斯人都經歷過喪失家園、生意以及事業連根拔起之痛，一切都被迫從頭做起；而在戰後四十年間逐步努力重建社會，取得每年4％左右的經濟增長。

雖然條件有限，依然盡其在我，面對缺乏大學，進修無門的困境，當地父母於是不惜供子女遠赴海外升學，學成之後取得工作經驗然後回國，其中包括大量法學及會計方面的專才。一如新加坡和香港這兩個前英國島嶼殖民地，塞浦路斯同樣發展成金融中心。在先後簽訂50項雙邊稅務協議之後，該國憑藉在稅務及會計等範疇的優勢，成為國際企業註冊地。

及後，塞浦路斯開始拓展銀行業務，在歐羅面世之後，該國境內銀行的存款基礎大幅膨脹，總值一度相當於該國GDP六倍，以致在某程度上塞浦路斯國民的財富在歐洲位居次席。該國國民的教育水平之高，也躋身歐洲前列。全球有四分之一的船隻在塞浦路斯註冊。由於在上世紀80年代該國是「不結盟運動」（non-aligned movement）成員國，因而得以與東歐及蘇聯保持友好關係。部分前往俄羅斯大學進修的塞浦路斯學子，順理成章在當地建立人脈。蘇聯解體後，俄羅斯人亦正好借助塞浦路斯作為與西方交往的橋樑。

在海岸地貌方面，塞浦路斯素以海灘景致怡人而見稱於地中海地區，因而吸引不少投資者在當地置業度假，為當地銀行帶來存款以及按揭業務，而當地樓價亦不斷飆升。【圖1】顯示2009年以來塞浦路斯境內銀行的貸款及存款額走勢。

塞浦路斯失業率曾經處於頗低水平，2008年甚至在4％之下【圖2】。雖然信貸危機曾導致該國失業率趨升，但程度上則遠不及歐洲其他國家。失業率主要集中於建築業，而在信貸危機期間，該國建築業亦遭逢歐洲同業委靡不振的厄運。

銀行業迅即成為塞浦路斯最具規模的行業，銀行分行的人均數目一度高踞全球首位，較一般歐洲國家高出一倍以上；每家銀行分行聘用的職員人數也較歐羅區一般成員國高出四成以上。

由於貸款容易，在2005年至2011年短短六年之間，塞浦路斯企業及家庭債務的升幅超過50％。

這個島國向來錄得經常賬赤字，2008年時赤字超過15％，而與希臘及葡萄牙等量齊觀。不過，盈利與生產力增長更尤有過之。塞浦路斯人工作勤奮，物超所值，亦自視在南歐國家中與別不同。但一如歐洲其他國家，塞浦路斯公務員人數已較1990年增加一倍，待遇僅次於丹麥而位居全歐第二。近十年來，該國的社會福利開支急升，增幅竟高達50％。

不過，自2003年起，塞浦路斯公債佔GDP比例實際上有所下降。有見及此，該國自然以為毋須提高警覺【圖3】。

踏入2012年，雖然塞浦路斯經濟已亮起紅燈，但業界依然毫無戒心。該國的銀行現金充裕，除了紛紛收購希臘及俄羅斯境內的銀行以外，又放款無度，更增購希臘主權債。

隨後爆發希臘主權債危機，該國銀行資金基礎幾乎毀於一旦。但由於歐洲央行及歐盟出手相救愛爾蘭及西班牙銀行，其存戶（其中包括不少為俄羅斯人）於是決定不提走存款，塞浦路斯本地存戶亦依樣葫蘆。

打從2008年起，在東正教會撐腰下，塞浦路斯共產黨一直在國會中把持大局。共產黨當權以後，該國的公債就有增無減。銀行業也不受控制，所承擔的風險不斷增加，直至危機爆發為止。

塞浦路斯隨即無力還債，急需歐盟出手相救。除此之外，塞浦路斯央行（有別於純屬商業性質的塞浦路斯銀行）亦須為國內銀行提供應急流動性貸款，以協助面臨擠兌壓力而又無力融資的銀行渡過難關。

同病難獲優待

塞浦路斯境內銀行急需融資，以便為債務續期，但由於塞浦路斯的抵押品質不符緊急流動性援助計劃（Emergency Lending Assistance；簡稱ELA）要求，歐洲央行於是拒絕談判，寧願留待今年2月底塞浦路斯的總統大選塵埃落定後，然後再作決定。期間德國一度提出塞浦路斯境內銀行先行「自救」（bail-in），由銀行存戶分擔部分損失；但自然遭到其他歐洲國家反對。

新總統上台之後，面對日益嚴峻的債困問題，於是委任「技術官僚」薩利斯（Michael Sarris）為財政部長。薩利斯曾在塞浦路斯加盟歐羅區一事上出力，也曾掌管減債事宜。雖然並非執政黨成員，但此君曾任職世界銀行，在歐洲金融界人脈極廣。

薩利斯抵達布魯塞爾之後，卻發現塞浦路斯已不受盟國同情。德國私底下告知，在今年秋季大選之前，斷不會批准任何保障俄羅斯存戶的緊急援助方案；坊間傳聞，俄羅斯存戶佔塞浦路斯部分銀行存戶總數一半以上。事實上，塞浦路斯已被視為「黑錢天堂」，由於稅務會計條例寬鬆，也被視為造數「勝地」。筆者到訪期間，曾跟筆者面談的當地人都對國內金融業的陰暗面心知肚明，有關現象已成公開的秘密。雖然該國金融法規嚴格，但鑽空子的違法行徑總是禁之不絕。

說到底，依照歐洲的普遍看法，塞浦路斯所需援助額不過區區數十億歐羅，實在不值得特別寄予同情。歐洲各國財長有意一反常規，推翻銀行存款神聖不可侵犯的慣例，而在各界眼中，塞浦路斯所面對的危機亦不會觸發系統性風險（systemic risk）。薩利斯所能獲得的最佳援助方案，僅為10萬歐羅以下存款「稅率」為6.75％，而10萬歐羅以上的存款，「稅率」則為9.9％，目標在於籌集58億歐羅。可惜經過某周末與歐盟官員磋商之後，薩利斯周一重返塞浦路斯，在舉國震怒之下，政界中人無一投票贊成通過接受上述「援助」方案。

所有銀行臨時關閉的消息一傳，塞浦路斯大眾銀行隨即受到接管，作為「壞賬銀行」（bad bank）而關門大吉。但短短一個星期之後，歐盟又決定為塞浦路斯境內銀行提供存款保障，上限為10萬歐羅，亦即「普遍」理解為安全的存款額。雖然所有銀行後來重開，但塞浦路斯從此對銀行存款實施資金管制（capital control），並且限制提款額。舉例來說，在塞浦路斯境內銀行存款，保障已不如愛爾蘭境內銀行。

自此之後，塞浦路期所面對的債困危機就更變本加厲。作為該國第二大銀行，塞浦路斯大眾銀行在10萬歐羅以上的存款已蕩然無存，而該行壞賬就更強迫塞浦路斯銀行承擔，以致塞浦路斯銀行存款基礎蒙受的損失約高達60％。

破除僥幸迷思

因此，若在當地銀行存款額超過10歐羅的企業，已難逃倒閉厄運。該國銀行業危機在今年3月14日全面爆發，在此之前一直如常運作的企業，不少都在短短數天之後被迫結業，所有僱員失業之餘亦喪失全部員工福利；該國失業率亦即將高達20％。雖然該國境內銀行表面上仍照常營業，但其中最少有一半即將倒閉。

歐盟拒絕商討由俄羅斯各銀行接管塞浦路斯境內的壞賬銀行，這也許反而令俄羅斯個人存戶坐擁該國境內銀行剩餘資產的五成以上。

塞浦路斯國內，由銀行董事會內的「知情人士」、政界中人，以至普羅大眾，莫不對歐盟對該國不近人情的做法感到難以接受。

跟筆者交談的一位女士剛從塞浦路斯銀行退休，由於其退休金及畢生積蓄都存在該行，現時正面對高達60％的損失。雖然對該行的好感至今依然不減，但當筆者問到可會再把錢存入境內銀行，這位女士以至其他曾與筆者作意見交流的當地人，紛紛連忙搖頭，可見該國國民對國內銀行已失信心。

七十出頭的馬齊斯（Symeon Matsis）曾於該國財政部主管策劃的事宜，他手中拿着萊因哈特與羅戈夫的合著《有別從前》（This Time Is Different），跟筆者說：「我讀這本書本來是因為想了解塞浦路斯的處境。無奈我一直讀下去，就發現原來其中描述的境況，正是塞浦路斯當前所面對的困境。」

塞浦路斯人一直以為本國國情有別他國，亦對近四十年來的經濟穩定局勢視為理所當然。人類天性樂觀，亦即凱恩斯（John Maynard Keynes）所謂的「動物精神」（animal spirits）；若非如此，又豈會甘於冒險？近五百年來自由市場和資本主義的發展，其重點也正正在於提升馴服風險的能力，其中借助的工具包括保險公司、證券化機制，以及退休金等。

■塞浦路斯爆發銀行危機後，實施資金管制並限制提款額。（彭博圖片）