[John Mauldin 前沿思考] 去蕪存菁投資正經

vincen_k · 發表於 2013-7-15 02:32:22

投資界有所謂優於基準表現的「阿爾法」（alpha）回報，但凡投資者莫不夢寐以求，卻又往往求之不得。一般投資者唾手可得的，反而是所謂的「啤打」（beta）回報，亦即緊隨基準升跌的投資表現。在長期牛市期間，beta也可以相當豐厚，讓投資者大感寬心。至於長期熊市周期之際，由於投資路上滿途荊棘，投資者甚至費盡九牛二虎之力，也難免打回原形。

Beta及往往包裝成alpha的「另類啤打」（alternative beta），再加上如假包換的alpha，就構成投資回報的實質來源。本欄今期就特別向讀者推介吾友凱斯勒（Andy Kessle）的一篇圍繞相關題材的近作。Alpha既然不可多得，也就必須突破常識範疇，而往深處發掘，才能有所收穫。

依凱斯勒所見，alpha自能從新科技領域中覓得，雖然科技發展變幻莫測，箇中所涉風險也不容低估。除此之外，投資致勝之道並不限於檢討歷史事件，還應着眼於科技一環以外可能發生的種種，並須密切注視足以左右大市的措施及其所引起的市場反應，從而隨時掌握市場脈搏。

以下文章節錄自投資顧問兼作家凱斯勒為吉爾德（George Gilder）上月出版的新書《知識與力量》（Knowledge and Power）撰寫的序言。

某天我如常乘搭地鐵上班，踏出5號綠色列車車卡，在華爾街站下車，又再依循多年以來重複過成千上萬次的路線，只是慣性地往前走，不論何年何月何日，也都無關宏旨。熾熱的陽光照遍這條街，眼前所見一個又一個影像，卻全都模糊不清，我只感到暈頭轉向，思緒也凌亂不堪。

不過，在一片喧鬧之中，有一種聲音依稀可辨。在各式各樣的經濟渠道中，這可會是難能可貴的創意律動之聲？

灼見當道取向

1995年，我拿着投資者500美元的資金，向對方誇下海口說：「我所選擇的投資必定穩賺不賠，更會發掘到像微軟一樣成功的投資對象。」真是鬼話連篇！我以為自己確實具備足以賺取alpha的投資灼見；而按照華爾街的慣常說法，alpha正是比市場回報更高的保證。我也自信能令投資客戶大有斬獲，為他們帶來驚喜。

其實這不過是投資界的慣用口脗，大部分投資者只能賺取beta，在茫茫投資大海中隨波逐流。市況趨升，beta戰士自然表現神勇；相反，一旦市況回落，則被殺個片甲不留。

為求alpha，我自須依靠種種方向指標和分析意見，不過，在華爾街和布羅德街（Broad Street）交界上，只有街頭華盛頓紀念銅像橫伸的臂膀，可權充標誌，提醒路人小心附近紐約證券交易所內身穿顏色趣怪制服的交易員。街角就是華爾街23號，亦即摩根大通（JP Morgan）總部所在，曾於1920年成為無政府主義者的炸彈襲擊對象。今時今日，在各大銀行內部燒得灼熱的，卻是一場歡喜一場空的alpha假象。

我必須為客戶投資增值，買入的股票須跳升至少幾倍，才足以證明自己真正具備賺取alpha的本領。在《知識與力量》本書之中，alpha以「信息內容」（entropy）的姿態登場；兩者基本上同義，均代表突如其來的信號、出乎意料的回報。

意料之內的回報已反映在價格和息率之中，我要為客戶帶來並非只包含在現價之中的「升喜」（upside surprises），而且不單一朝一夕，而是月復月、年復年做出成績。我要及時拋售被追捧過度的股票，從而加以對沖，以免落得尤甚於鐵達尼號的慘淡收場。不過，要實現如此宏願談何容易。

在乘搭地鐵5號列車時，我想起早在1973年，有位名叫拉里（Larry）的仁兄告訴我：「想當年，每天9點鐘，金融服務公司White Weld & Co.的機構投資經紀就會給我打電話，及早告知公司內部分析員對寶麗萊（Polaroid）、施樂（Xerox）、菲利普莫里斯（Phillip Morris）幾隻大股的股價分析。雖然每股交易成本要75美仙，但又何足掛齒？畢竟當時炙手可熱的股票只得50隻，因而有『五十妙』（Nifty Fifty）之稱；買入之後就絕少放出。」

可惜「五十妙」後來終於不妙，而由博格爾（John Bogle）創辦的投資管理公司Vanguard Group則乘勢而起。1975年，在市場放寬管制、協議佣金制，以及交易成本下降等因素推波助瀾下，該集團意識到所謂alpha不過是大話西遊，個人力量始終敵不過市場趨勢，因而索性以指數為投資指引。因此，購買Vanguard基金就等於購買市場統計樣本，以致股價的精到真知灼見成分盪然無存。

二十五年之後，市場指數已泛濫成災，beta充斥，無處不在。真知灼見反而湮沒於噪音與快速交易之中。電腦入，人腦出，正是上世紀70年代科幻式想像的典型寫照。

指數混淆真相

指數與市場並無二致，可說是一種渠道（channel），就如貝爾實驗室（Bell Labs）研究信息論的美國數學家香農（Claude Shannon）所界定的渠道一樣。自從推出作為市場指標之後，指數逐漸與市場趨勢等量齊觀。但實際上指數只能用以推斷可以預測的市場回報，幾乎完全忽略創意與創新所產生的利潤，而此等利潤往往來自未獲納入指數範圍的新公司。

為求爭取遠勝指數預測的投資成果，我必須借助於真知灼見。在利用指數作為渠道的同時，真知灼見有助於預示指數平均值的扭曲現象。無論走勢向上或向下，都突如其來，只有在充分了解相關資訊之後，真知灼見才得以徹底成形。

余生也晚，我在貝爾實驗室的事業，起步較香農遲了三十五年。實驗室所有員工頭一天上班，都例必獲發9×12吋的棕色人造皮袋，袋角印有貝爾實驗室的標誌。實驗室內所有出入口都有守衞監察把守，以防僱員擅自取去實驗室內的任何設備。不過，公司守則並無規定守衞檢查員工的貝爾手提皮袋。

在個人電腦遠未流行的年代，貝爾實驗室的員工（亦即鄙人是也）曾暗中把PDP-11微型電腦拆件放進貝爾手提袋中拿回家；當年的貝爾實驗室已將一切運作信息化。時至今日，更幾已演成無資訊不成；即使要盜取最貴重的資訊，也只需一隻「手指」（thumb drive）即可。

無論如何，我在貝爾待了幾年，就轉往華爾街發展。日復一日，作為投資界從業員，我更受到來自四方八面的資訊衝擊：《華爾街日報》、雅虎財經、實時股市報價、新聞稿中林林總總的公司消息，以至「股市推特」（Stocktwits）等等。

可惜我仍缺乏真知灼見，而只能對市場上的種種意外發展加以事後分析，以便從中找到新的說法。為求對市況的意外發展作出預測，我惟有悉力以付，苦苦思索；但當務之急始終在於掌握市場脈搏。

「升喜」灼見中尋

雖然苦思苦幹，足以構成灼見的深刻體會仍屬少之又少；但亦總算略有所成，否則我當年受託投資的500美元資金就會重返指數苦海中浮沉。除卻少數泡沫市場時期，市場上雜訊奇缺，因而亦回報有限。但若市場眾口一詞，一如上世紀70年代的「五十妙」，或聽聞退休者在機場Admirals Club會員候機大堂閒談，提到考慮多買點蘋果股份，就應暫時收手，靜待市場雜訊重現才再戰江湖為妙。

從投資者角度而言，我必須每天為市場把脈，閱遍喋喋不休的市場囈語，以便為客戶投資「淘金」。我更須深入體會市場脈動，才能掌握當前的市場訊息。過程中我亦須抗拒老生常談看似有效的鎮定作用，而不惜冒險接收市場雜訊，從中搜集有用資訊，然後整理出真知灼見。雖然珍貴有如座頭鯨，真知灼見從不易得，但卻確實存在。

在華爾街眾聲喧嘩之中，根本難以區分純正天籟與合成音效。根據全面披露規定（Regulation Full Disclosure），在可供電話提問的大會上，即使業績表現理想而受讚賞，面對有關未來稅率走向的提問，企業界只能就每季業務發展方向提供「指引」式資訊。在我對資訊需求愈趨殷切之際，市場資訊卻變得愈來愈少，亦即香農所謂的「零信息內容通訊」（zero entropy communication）。

若beta值等於1，市場樣本就會百分之百反映出市場平均值。只有從相關資訊中提取真知灼見，才能取得alpha，足以在華爾街稱雄。指數不過是資訊廢堆，其中雜亂無章的信息只把真知灼見隱藏，而無助於將之揭示呈現，結果是只有beta而無alpha。

面對如此形勢，有真本領的基金經理又有何對策？他們自當全力掌握市場脈搏，繼而根據個人經驗從中理出頭緒，辨別市場出人意表的轉變所在，堪稱真知灼見。「即日鮮」、趨勢投資策略、得過且過等手法全不管用。

科技潛藏機遇

我於是前往位於硅谷（Silicon Valley）中心的帕洛阿爾托（Palo Alto）市尋找機遇，因為那裏往往是意想不到的「升喜」所在。事實上，勝過大市表現之道，不在華爾街中的買賣手法，而在對「升喜」、市場變化、經濟生產力結構的掌握與盤算。

日復一日，總有人在硅谷發表某種別出心裁的編碼，由此一改零售業面貌，又或者運用信息論寫成某種加密算法（algorithm），或發明某種新式Wi-Fi射線。凡此種種，均屬「升喜」所在。暫時遠離股市交易範疇，而深入探討科技今後將如何發展，以及其對各類人機介面（human-machine interfaces）有何影響，以至為何眾多現存企業即將倒閉，才是獲取切實可行的灼見之道。

科技發展日新月異，實在令我目不暇給。多年以前，我跟一組科研人員見面，聆聽他們講解如何每秒將5 GB的訊息儲存於短短數米的接線之內，就已教我眼界大開。及後推出「高清晰度多媒體接口」（High Definition Multimedia Interface；簡稱HDMI）技術，也是突如其來，橫空出世；我敢說這也正是高清電視的科技基礎。

其實，種種驚世科技所以能夠產生變天奇效，也是日子有功，而非一蹴而就的成果。雖然未必能及微軟之類的成功典範，但在科技發展中也算可記一功。初則只得雜訊，繼而自成說法，終於形成市場脈搏，從而創造巨大財富。

指數畢竟只能追溯往績，因而根本無法藉以掌握市場脈搏。不論是投資界趨之若鶩的alpha，還是股價線性爆升的訊號，就好比能夠縮龍成寸而儲存於貝爾手提袋或「手指」式儲器中的重要訊息，實源自對藏於雜訊以外企業「升喜」的真知灼見。

有關經濟趨勢的說法每日瞬息萬變，不僅是經濟生產力和進展的標記，也是市場作為載體帶往未來的高能量訊息。

“為求爭取遠勝指數預測的投資成果，我必須借助於真知灼見。在利用指數作為渠道的同時，真知灼見有助於預示指數平均值的扭曲現象。無論走勢向上或向下，都突如其來，只有在充分了解相關資訊之後，真知灼見才得以徹底成形。”

■為求alpha，投資者須依靠種種方向指標和分析意見；不過，在華爾街和布羅德街交界上，只有華盛頓紀念銅像橫伸的臂膀，可權充標誌。（路透圖片）

■指數畢竟只能追溯往績，因而根本無法藉以掌握市場脈搏。（路透圖片）