畢老林: 中國的「明斯基時刻」到來了嗎？

vincen_k · 發表於 2013-6-10 19:24:45

6月9日，周日。內地資金市場危情再現，隔夜和7天拆息上周五分別抽上15厘和12厘，均為2012年初以來的最高水平；緊張局面雖隨着人行午後向市場提供短期流動性而稍紓，但市場盛傳光大銀行因頭寸緊絀，無法履行對興業銀行的償付責任，導致後者千億元人民幣到期資金未能收回，情況令人不安。

違約傳聞令人不安

光大銀行負責人雖透過微博指違約之說子虛烏有，但否認與承認往往只差一線，每逢銀行面臨流動性／資金面挑戰，業界以至存戶對不利傳聞總是寧信其有，資金成本大幅抽升，不過是市場參與者現金為王自保為上的正常反應。人行干預雖有助穩住局面，惟如此一來，傳言焦點難免由同業間違約，迅速轉移至哪些銀行急需央行資金打救。

流動性緊張固然令業界頭痛，但傳聞猶如病毒，「變種」帶來的恐慌與不明，殺傷力較資金短絀更難估計。

信貸增長的兩種解釋

從2007／08年西方信貸危機可見，流動性緊張只是金融危機其中一個「徵狀」（symtom），央行大規模「放水」雖有助暫時控制病情，惟業界互信減弱，因擔心資金難以收回而惜借，情況發展下去，中國難保不會陷入過去幾年歐美的困局，近日內地資金市場的亂象，也許已圍繞這個可能性發出了強烈警號。

證券分析師近日最有興趣研究的課題之一，正是中國的信貸問題。內地社會融資總量按年增幅高達20％，但GDP增長僅7.7％，兩者落差達12個百分點以上，情況並不尋常。對此，經濟師主要有兩個解釋：①部分內地企業可能以貸款購買理財產品，一樣的融資放進不同的統計類別中重複計算，信貸增長因而遭到誇大。

②融資增長顯著高於GDP增幅，跟統計數據雙重計算關係不大（即使確實存在重複現象，亦只能解釋12個百分點差距中的極小部分），背後彰顯的是信貸對經濟增長貢獻愈來愈小。換句話說，融資高速增長，經濟活動卻並未相應擴張，債務償付成本對GDP比率反而與日俱增。

在老畢看來，信貸增長與GDP增幅呈現巨大落差，原因若真的是融資數據遭誇大，那麼內地統計充滿「水份」固然再添一證，但統計既不反映真實情況，信貸與資產泡沫爆破的風險，自然亦沒有看起來般高。令人擔心的反而是，融資增長拋離GDP增幅，中國距離所謂的「明斯基時刻」（Minsky Moment），恐怕愈來愈近。

泡沫爆破時刻

「明斯基時刻」一詞，近日在博落世界不斷出現，且十居其九針對中國。這個以美國經濟學家明斯基（Hyman P. Minsky）命名的金融術語，立足於明斯基於上世紀六十年代後期提出的「金融不穩定假說」；後者要證明的是，資本主義經濟與金融體系具有內在（endogenous）不穩定性，金融機構透過信貸擴張和債務融資創造經濟繁榮，但初期的穩定狀態衍生出風險不斷上升的債務融資安排，同時鼓勵投機炒賣，促成以信貸支持的資產泡沫。

按照明斯基的理論框架，資產泡沫最終必然在流動性收緊、資產價格大跌下爆破收場；金融評論界後來把泡沫爆破的一刻，形容為「明斯基時刻」。

回想次按引發的美國信貸危機，「明斯基時刻」非在雷曼爆煲的2008年9月15日，而是經過長時期的信貸增長帶動經濟繁榮後，聯儲局因察覺銀行同業開始互相猜疑，把貼現率下調半厘的一刻，時為2007年8月17日。

部分人甚至認為，美國的「明斯基時刻」，出現於貝爾斯登（Bear Stearns）旗下兩隻對沖基金爆煲的同年6月。

不管正確日期是哪一天，明斯基在其「金融不穩定假說」中描繪的情狀，既在遲至2006年底／07年初銀行界所說的「音樂未停舞照跳」中表露無遺（高風險融資安排、投機炒賣）；於不久後同業互信基礎動搖、「死抱」資金的行為中，同樣能看個一清二楚。

在眾多圍繞中國信貸泡沫發出警告的評論中，老畢認為法興中國經濟師姚煒的報告，最有一提價值，那是因為姚氏的分析有實數可稽，並非流於空談。

姚煒根據內地企業透過正規（銀行貸款、債券、商業票據）與非常規渠道（影子信貸融資）累積下來的債務負擔，按平均利率和年期計算出償付成本，然後將之跟內地GDP作一對比，從中窺探內地融資成本佔GDP比率。

統計結果顯示，內地的總債務償付成本對GDP比率為29.9％，當中本金支出（假設到期後不續）佔18.6％，利息支出則佔11.3％。

償債成本處高危水平

國際結算銀行（BIS）在去年發表的一份報告中指出，從過去多個例子可見，當債務償付比率達到GDP 20％至25％時，一國爆發銀行危機的風險便會大大提高，且不因國與國金融發展水平有別而存在偏差。

按照姚氏的計算，中國總債務償付成本已相當於GDP 29.9％，比過去例子中「高危一族」出事前的水平還要高，而當中比例不低的企業，不是無力還本便是無法還息……Minsky Moment離中國還會遠嗎？

410b · 發表於 2013-6-10 19:26:54

2013年6月10日

習廣思信筆攻略
中國的錢往哪裏去了？

日經由高位調整至今幅度近18%，是否接近完成？被視為安倍「第三支箭」的經革方案，似乎未獲得市場歡呼，理由是未夠大刀闊斧。

上周有三個消息或反映日股調整逐步完成，一是索羅斯的基金再度入市買日股，同時美元兌日圓跌至95水平暫見止跌，圓滙拆倉壓力減低，日股之升全由宏觀對沖的熱錢主導，只有它們重回，才有機會止跌再回升；

二是日本政府的動作，退休金調整股債投資比重，變相加碼買股票，另外安倍提出秋季減稅，以提高企業資本開支。如果環球金融市場的水浸情況沒變，日股仍將是當炒之物，調整至今亦不失為投機對象。

上周五美股公布5月份就業數據，新增職位17.5萬個，高於市場預期的16.3萬個；失業率由7.5%上升至7.6%，一個可能原因是就業參與率有好轉，即有更多美國人投入勞動市場搵工。

最新就業數據好轉，消除了市場擔心復蘇不再的疑慮，更重要的是股市、債市的反應。十年期債息升至2.17厘水平，就業市場改善，提高了退市收水的可能性；但同時間，美股三大指數均見上升，理由是看見經濟復蘇持續，這正是上周六提及四個可能性的第三個。

如果聯儲局做好退市鋪排，就算是一個伴隨經濟復蘇的退市發生，對高息資產是較負面的，但對股票資產其實相對有利。

恒指反彈續買強股

三面夾攻下，港股弱勢連連，未見大危，卻看不見任何光。日股之跌，日債波動，為亞洲區製造波動，一個可能性是過去一段時間，圓滙急跌而變成套利資金，日債息上升，加上圓滙轉強，演變成相關套利交易拆盤，以致區內股市及高息股急挫。美國談退市收市，港股震盪更大於美股，只因退市成為看淡理由而已。內地A股低迷，銀行拆息抽升更不利市場資金，以致中港股市難有運行。

恒指調整至21500點或250天線後，而且上周五美股回升，日經期貨回升，本周跟隨外圍作出技術性反彈的機會頗高。然而，在內地經濟改革未有重大政策轉變前，港股大市仍將是大上大落，有反彈也不過是技術因素，而難見大升，資金續在板塊之間尋寶。

強勢股份依然是收集對象，無論是績優股、概念股，都是基金在收集的股份，其中科技股、電子工業股（手機設備）、新能源股均可取。中國宏觀經濟問題多多，但這是一個政策平穩時期，新領導並不急於推出新政，不打算挽救產能過剩的行業，與宏觀相關的板塊，依然是避得就避。

內地經濟減速幾成定局，通脹水平遠低於預期，人民幣升值卻遠高於預期，大家對復蘇的預期都有降溫迹象。在第二季後，中國經濟師都在問同一個問題：「到底錢都跑到哪裏去了？」

上半年社會融資有明顯增長，但GDP增長卻在放緩。換言之，經濟體系及金融市場其實並不缺資金，只是錢沒有流到實體經濟之中，即廠商沒有擴產、工程項目沒有增加或重新上馬，也未見資金流入消費市場，那麼錢跑到哪裏去了？

一直唱淡中國的外資甚至在揣測，中國是否陷入所謂的Minsky Moment，即在經濟長時間的穩定期內，資金持續追逐資產投機，導致債務急增、槓桿上升，最終由內部爆發金融危機，進入另一個去槓桿周期。按照美國次按危機來演繹，即是一個資產價值走到崩潰的時刻。

資金囤積不敢擴產

中國情況是否這麼悲觀？卻未必。但經濟增長大減，信貸卻增長，如何解釋這其中的差距？德銀馬駿對經濟持續樂觀，一個解釋是企業得到融資後，傾向「囤積」資金，而不敢或不能及時啟動項目，例如房地產調控的影響。二是各類型的套利令企業拿到貸款融資後，轉投其他形式（例如信託、委託貸款）而被轉貸，社會融資總額出現重複計算，因此也被高估。

第三個可能是，企業及平台（地方融資平台）的現金流出現問題，借到新貸款，但用在還舊債利息，因此社會融資有增長，但對實體經濟提供的資金其實也被高估。

上述解釋均合理，然而，這些解釋和觀察亦突顯了經濟困局的種種問題。地方債務問題有拖延而無解決，如今在減速下，來自地產、礦產等主要收入大減，還債還息的壓力則大增。

政策未明，內需消費亦未見有重大起色，廠家不敢輕言擴產，何況還要考慮到工資、能源上升的成本壓力，對復蘇欠缺信心的話，誰敢貿貿然拿錢去擴張？

至於基建項目，則更多是限制於政策及政治變動的因素，原本預期年中或見改善，畢竟李克強和國務院已開了多番會議，但現在卻似乎仍要再拖。

習李班子不想行舊路，減速始終要付出代價，但如今拿住錢的人都做不了決定，歸根究底問題是，仍然看不見更清晰的政策訊號，大家只能等待。

如果上述觀點成立，近期內地拆息急增，或因銀行應付半年結，或因財政繳稅，或因信託還款期高峰將至，還是因為要擠掉出口數據水分，但都不意味着中國缺水。

■數據反映中國經濟體系及金融市場並不缺乏資金，惟錢沒有流到實體經濟之中。（彭博圖片）

■內需消費未見明顯復蘇，令廠商不敢貿貿然運用資金擴產。（彭博圖片）