[羅家聰一名經人] 東亞另類貨幣戰　既不狂印也不貶

vincen_k · 發表於 2013-5-26 19:44:02

關於貨幣戰，敝欄與〈文人經略〉欄由年初至今，斷斷續續已寫過不下十次八次。過去兩個月間，所謂的戰場其實都在亞太，有量寬、減息、干預、出口術等。純口術，充其量是「嗌交」，不是有具體行動的「打交」，不能算是戰爭。純口術而無行動跟尾，市場反應相當短暫；實在亦未聞有研究指「齋噏」可完全取代真金白銀的政策行動。

至於另外三者，雖然形式有別，但離不開印鈔──擴大貨幣基礎。量寬本義是印，毋須多解。至於減息，單憑宣布政策是不夠的，央行還要有效壓低與銀行間的拆借息；而要有效，則須為拆借資金池（銀行存於央行的儲備）泵水，但這即是擴大貨幣基礎。滙市干預方面，沖銷式的雖可令貨幣基礎不變，但效用微，如有效者亦必見滙價貶。

南韓滙價未見異樣

換言之，無論政策手段是幣量（量寬）、利率（減息）還是滙率（干預），有效者，必見貨幣基礎增長加快或滙價貶。對尤亞太區的新興或細小經濟體而言，「目標為本」者通常傾向印或干預而少用減息，事關後者可能引發資金外逃而得不償失。由是之故，欲知亞太各地是否真有行動，看貨幣基礎與滙價已夠；因圖太多，故一連分兩次講。

坊間的共識是，今次貨幣戰由日本挑起。日圓滙價（所有滙率均以美元計價）雖自2011年10月見最強、2012年10月起貶值，但貨幣基礎還是今年3月才按年增逾20％【圖1】。有說最鄰近的南韓捲入戰團，但從其貨幣基礎增速或滙價所見，卻未見異樣【圖2】。若說爭相貶值，1997及2008年兩潮更為像樣，南韓確實兩次都很快復原。2009年中至今的四年間，韓圜來來去去都在千一、二圜，貨啥幣戰呢？口水戰就有。

人民幣幾乎只升不貶

再鄰近的台灣一樣，過去十年的貨幣基礎增速其實相當穩定，期間台幣保持升值；過去一年貨幣基礎僅單位增長，台幣徘徊29/30上下，戰事也不知從何說起【圖3】。

大中華區的另外兩兄弟港、澳，貨幣掛鈎美元，除非脫鈎，否則根本無資格參戰。掛鈎下若貨幣基礎急增，唯一解釋是資金湧入；事實上，金管局量度資金流入的指標中就包括貨幣基礎。

本港在2008、09年的貨幣基礎急增【圖4】及澳門在2009和2012年的兩度急增【圖5】，就是資金流入的鐵證。被動的資金流，豈是主動打的貨幣戰？

大中華區的地膽大陸，就更不似打貨幣戰：貨幣基礎（除年頭因素外）一直穩增，人民幣幾年來幾乎只升不貶【圖6】；說開戰也是爭儲備地位，而非鬥貶鬥自殘那種。要說爭相貶值帶來週期性的刺激效果，還數1994年由五字頭貶到八字頭那次最經典。

澳洲貨幣基礎穩增

中國的友好伙伴澳洲，情況有點類似。四十年來，澳洲其實僅曾在1997及2008年兩次大印銀紙，兩次皆使澳元大跌【圖7，留意右軸逆向】。

這才是打真軍的幣戰。反觀海嘯至今，貨幣基礎穩增，即使近期滙價急挫，過去幾年趨勢仍保持在一算上下。其鄰國紐西蘭，雖未有最新的貨幣基礎數字，但近年滙價仍穩定在八毫上下【圖8】。

澳洲稍往北移，到菲律賓及印尼。菲律賓貨幣基礎曾在2006年後期一次過急升，但增速計則一直穩定；滙率方面近五、七年升多貶少，縱昨「大跌」，但比起1997至2000年的一潮，小巫見大巫矣【圖9】。印尼盾雖近年貶值，但都在一萬、八千水平，跟亞洲金融風暴以至海嘯時的貶幅，亦難相提並論；貨幣基礎增速亦無加快【圖10】。

今文看過十處地方，未看完的，下周繼續。然而所到之處，可謂除日本及香港外，均無加快狂印；也是除日圓外，未見哪隻貨幣近呈顯著貶勢。

如果貨幣戰可以打到毋須狂印銀紙、未見大幅貶值，而頂多減息一次，這是什麼形式的戰爭？口水戰定心戰？

媒體最怕無故仔，故愛唯恐天下不亂。文人可以多大話，只有數據才不會騙人。

交通銀行香港分行環球金融市場部

■日本挑起今次貨幣戰，日圓滙價持續下跌，但相對其他亞太區貨幣卻沒有明顯貶值。（資料圖片）