THE LEX COLUMN 2013年5月14日

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2013年5月14日

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日式「火箭炮」 滙市無敵手

面對每日交投量高達4萬億美元的外滙市場，任何政府官員都希望配備一如美國前財長保爾森（Hank Paulson）震懾市場式的火箭炮（bazooka），而不是毫無殺傷力的玩具槍。

紐澳韓遏貨幣升勢

儘管紐西蘭2月時承認手上只有玩具槍，但上周仍然宣布干預滙市行動，以阻遏紐元升勢。採取行動推低滙價者不止紐西蘭，澳洲及南韓日前亦不約而同宣布減息，用意均在於遏抑貨幣強勢，至於日圓兌美元滙價更已跌穿100日圓兌1美元大關。儘管各國紛紛施以小規模突襲，但又能否讓敵方稍為知難而退？

簡而言之，答案是可能性不大。紐西蘭直接干預滙市，屬三國中最進取的一個，但行動看來旨在減弱紐元的強勢，而不是阻止其上升趨勢。鑑於當地樓市已釀成泡沫，限制了當局的轉圜空間；在滙率干預行動上留有餘地亦言之成理。須知道紐西蘭兩年期債券孳息率近2.5%，遠高於美國同年期債券的0.23%及日本的0.11%，實在難以相信紐元兌美元滙價上月下跌2%之勢能持續下去。

與此同時，澳洲出其不意地宣布減息，對澳元（兌美元滙價徘徊於1算水平）的影響亦異曲同工。澳洲債券孳息率與紐西蘭相若，南韓的水平也相差無幾。根據三國的往績，首爾政府向來在遏抑滙率方面最大膽進取，但南韓當前面對的問題卻比澳紐大，只因為其戰鬥對象實際上並非美元，而是日圓；韓圜兌日圓滙價更已升至4年新高。

保爾森當年出任美國財長時提及「火箭炮」，用意在於向金融市場強調當局必要時可祭出犀利武器，讓市場有所顧忌下不敢輕舉妄動，從而減低真的發射「火箭炮」的機會。但這畢竟發生於金融危機爆發前，自此以後，各地官員已出動了各式各樣的武器。就目前為止，威力最強勁的「火箭炮」就是日本規模龐大的貨幣擴張措施。

炒日本量寬要對沖

日圓兌美元滙價在短短六個月內急挫兩成，Topix指數同期則飆升六成，兩者勢頭之勁同樣叫人震驚。但所有升市終歸會灰飛煙滅，外滙市場更往往會出現強弱顛倒、把投資者殺個措手不及的逆轉市況。任何押注日本量寬又沒進行對沖的投資者，可要謹記上述教訓。

譯自：THE LEX COLUMN

版權所有：FINANCIAL TIMES




■紐西蘭、澳洲及南韓相繼透過直接干預滙市或減息遏抑貨幣升勢，但相比起日本的「火箭炮」，三國的行動作用不大。（彭博圖片）

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2013年5月14日

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嘉能可併購效益或超標

Xstrata投資者假如不離不棄，一直持有這家瑞士礦商與資源交易商嘉能可（Glencore，805）至共偕連理，自然希望好東西真的會留給耐心等待的人。兩公司合併一周後，股價上升了4%。考慮到礦業巨擘力拓（Rio Tinto）同期錄得相同升幅，必和必拓（BHP Billiton）升幅更超此數，嘉能可Xstrata的表現並不算突出。

隨着中國這個全球最大資源消耗國實行經濟轉軌，着力推動可持續增長，豈能不叫人相信商品周期已漸走下坡？嘉能可及Xstrata雙劍合璧，能否成為商品低潮期的生還者？不如先看看集團手上的幾張王牌。

第一張王牌是繼承自嘉能可的交易部門。受惠於交易利潤攀升11%，局部抵銷了礦業利潤大跌27%的影響，集團2012年基礎淨收入的跌幅較同業小。集團預期，交易業務未來將貢獻利潤總額約三分一。

交易業務的股本回報率目標介乎40%至65%，實在令人欽佩。但值得留意的是，交易業務向來倚賴槓桿催谷；根據研究公司Bernstein計算，淨債水平往往是扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利（EBITDA）的3至4倍。相比之下，大型礦業公司的相關比率則大多是1倍左右。

開採業務方面，集團行政總裁葛拉森伯格（Ivan Glasenberg）表明在削減成本上絕不手軟，特別是針對中產管理的重組工作。他同時高調表示，對於力拓等鍾情的大型項目將會避之則吉。

由此可見，協同效益或能超額完成，優於併購時提出的5億美元指標。

除此之外，嘉能可Xstrata亦是押注煤及銅之選，兩類資源佔集團開採收入的比例就達三分二之多。集團的預測市盈率為11倍，雖高於力拓但卻低於必和必拓的13倍。考慮到集團合併後仍須在多方面證明自己的實力，如此估值看來很合理。

譯自：THE LEX COLUMN

版權所有：FINANCIAL TIMES



■葛拉森伯格矢言削減開支絕不手軟 （彭博圖片）

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2013年5月14日

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戴爾維權感情用事

資本市場行之有效時實有不少可取之處，其中之一就是理性至上，絕不感情用事。但維權投資者伊坎（Carl Icahn）及其盟友Southeastern Asset Management卻視理性為無物。在上周曝光的致戴爾（Dell）董事會信件中，他們就創辦人米高戴爾（Michael Dell）的私有化方案提出反建議。但在進入正題、提出自家方案前，伊坎等卻花了很大篇幅謾罵嘲弄：董事會「侮辱股東智慧」，作出如此錯誤決定實在「執迷不悟之極」等等。

更糟糕的是，該些惡言謾罵全部以微軟Word書寫軟件中所有加強語氣的字體效果呈現，字下劃線、全大楷、粗體、斜體以及帶有諷刺意味的引號，應有盡有，不僅令讀者活受罪，亦盡顯這群維權投資者對戴爾領導層的鄙視。

但關鍵之處仍在於數字。相比起米高戴爾的每股13.65美元私有化方案，伊坎及Southeastern提出每名戴爾股東不僅可保留現有股權，更可獲得每股12美元的現金補償。因此，股東唯一要考慮的是，寧願當下就收取13.65美元，還是12美元加1股新戴爾。假使新股一如計算賺取盈利70美仙，即使市盈率低至5倍，每股亦值3.5美元，相比起米高戴爾的方案，投資者可多賺1.85美元。

既然如此，伊坎的方案理應看高一線吧？支持維權投資者方案的股東，必須假定前者有能力取得融資支付交易的現金部分；以伊坎的方案而論，單是特別股息就須170億美元左右。即使完全掏空戴爾的財力，亦得額外舉債最少50億美元。

更重要的是，股東必須假定維權投資者籌組的管理層，有能力令四面受敵的戴爾扭轉乾坤，重拾增長動力。從戴爾股價上周五毫無動靜，仍低於米高戴爾「侮辱性的」方案水平，可見市場對維權投資者方案的可行性大有保留。

譯自：THE LEX COLUMN

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■市場對伊坎方案的可行性大有保留 （彭博圖片）