[John Mauldin 跳出思維定式] 債論齟齬 滿城風雨

vincen_k

兩星期前，筆者在「前沿思考」欄中提及萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅戈夫（Kenneth Rogoff）兩位學者在2010年合著的一篇論文中，闡釋債務與GDP增長的關係；其中論點受到一批經濟學者質疑，更在學術及財經界引起一片熱議。事不離實，兩位學者論文中的電子試算表程式確實有誤；但話說回來，及後經進一步分析，已證實所差無幾，不過是部分論者借題發揮而已。

正如筆者4月22日在本欄「緊縮之累　咎由自取」一文中指出，兩位教授四年前合作出版《有別從前》（This Time is Different）一書，在書中及其他有關主權債危機的著作中旁徵博引，搜證詳實，指出債務問題往往因當局者迷而備受忽略，待到危機一觸即發，則已在不知不覺之間面臨「大崩潰關口」（"Bang！" moment）。

筆者相信論文事件在學界及財經界反響所以如此之大，只因背後政治動機作祟而小題大做。畢竟反對平衡預算與審慎理財者，總能找到大肆抨擊任何相關措施的藉口。論者視緊縮措施為針對懲罰債困國的措施，須知緊縮其實是果，提出反對，其實只是倒果為因之誤。

萊因哈特與羅戈夫上周在《紐約時報》社評對頁的評論版發表文章回應各方批評，雖然惹來不屑一顧之譏，但平心而論，讀者若能耐心細閱以下摘錄文章，定能從中找到可資反證兩位學者論文中的有關觀點，確實考慮周全，言之成理。

事實上，阿默斯特麻省大學（University of Massachusetts Amherst）博士生赫恩登（Thomas Herndon）與阿什（Michael Ash）、波林（Robert Pollin）兩位教授合作特撰論文，雖指出萊因哈特與羅戈夫研究中的錯誤，但基於論文中所作種種假設，其中的分析結果與兩位學者的研究結論其實差異不大。

由量變到質變

經濟學到底有別於物理科學，豈能吹毛求疵，要求用以制訂政策的數據分毫不差？能夠準確預測大方向、大趨勢就已大不容易。撇開目前學術研究上的分歧不談，單就債務臨界點確實存在一說而論，則諒無異議。至於臨界現象，亦非清晰可辨，這一點卻可斷言。

數理上有所謂奇異點（singularity），可以具體方法加以量度，甚至預測。但債務佔GDP比例卻非純屬科學數據，只知「大崩潰關口」（"Bang！" moment）確實存在而已；而個別國家及地區的臨界點各有不同，實非單憑計算方法可以得之。所謂「臨界」，亦即一國或一地債務日積月累，由「量變」到「質變」的轉折關口，稍有差池，局勢隨之變天，只會一發不可收拾。

歸根究柢，國債關乎一國經濟，茲事體大，由此引起的論爭，萬萬不可以為只屬學術界「茶杯裏的風波」而等閒視之。

投資者對債務及系統性（systemic）財政問題的掌握程度，對如何構建長遠投資組合至關重要。假若債務與經濟增長果真各不相干，則量寬措施對各種投資產品市場的影響就會完全改觀；況且債務與增長兩者之間，難以掌握十足精確數據，彼此關係亦非一成不變，可說其理自明；任意從中對號入座，就更非萊因哈特與羅戈夫兩位教授的原意。

下文轉載自2013年4月25日《紐約時報》中由美國哈佛大學兩位學者合撰的文章（萊因哈特現任該校國際金融體系教授，羅戈夫則為該校公共政策及經濟學教授）：

2010年5月，我倆合作發表一篇學術論文，題為《債困時期經濟增長》（Growth in a Time of Debt），針對44個發達或發展中國家歷時200年的數據，從中所得主要結論之一，在於若公債相當於國家每年經濟總產值90%或以上，就會與經濟增長顯著放緩現象掛鈎。

不少國家的公債水平已處於歷史罕見高位，若將醫療及高齡資助計劃計算在內，情況就更為嚴重。要化解如此債務重擔毫不易為，往往須將負擔由儲蓄者轉嫁到借款人身上。當前狀況其實無異於從前，無論近期學術界的爭論鬧得如何沸沸揚揚，亦不應轉移箇中真相的焦點。

鑑於如何從經濟大衰退（Great Recession）中復蘇，已成為以華盛頓、倫敦、布魯塞爾，以及東京為首的工業化世界熱議課題，我倆合撰的這篇論文，以及其他已經發表的研究報告，不但常被政界及評論界中人，以至遍布政治光譜的激進分子所引述，過程中更往往被誇大或曲解。

紛爭無改結論

上星期，麻省大學三位經濟學者發表一篇論文，批評我倆所作的上述結論。從我倆計算二次大戰以來各債困國經濟增長率的電子試算表中，他們確實找到由於編碼失誤以致影響所得增長的結果。但三位亦同時指控我倆犯上「嚴重謬誤」（serious errors），原因在於「選擇性排除」（selective exclusion）相關數據及統計數據中的「非常規加權」（unconventional weighting）；我倆對此極力駁斥。

在只供網上瀏覽的附錄（http://www.nytimes.com/2013/04/2 ... �題作出解釋。

我倆的研究，以至我倆的資歷和誠信，都備受多份報章以至多家電視台大肆攻擊。我倆亦各自屢次接獲語帶仇恨甚至恐嚇的電郵，其中部分指責我倆導致公務員遭解僱、政府服務被削減，以至加稅措施紛紛出台。身為專職經濟學者（在國基會研究部工作一直是我倆唯一公職），我倆認為這類攻擊反映現時社會科學研究如何政治化，情況令人遺憾。不過，我倆對此有何感受，畢竟並非問題所在。

麻省大學論文的三位合著者赫恩登、阿什、波林，指我倆的「結論已成緊縮政治的學術支柱」，並敦促決策者「對在歐洲和美國的緊縮議程三思而行」。

因果關係雙向

對緊縮措施三思而後行，固然是決策者份所當為的事，但卻不可單憑上述論文三位作者的片面之詞作為依據。他們所作的結論，其實也並無他們有意給讀者營造的震撼效果。

在我倆發表於2010年的論文之中，「當公債佔GDP比例在90%或以上，長遠而言，經濟增長就會降低1個百分點」的關鍵結論，三位作者並沒有推翻；這一點已另有幾位研究員加以闡釋。

有關債務與增長的學術著作，曾有一段時期以發掘因果關係（causality）為焦點：例如「高度負債是否純粹反映稅收疲弱而增長放緩？」或「高度負債會否削弱增長？」

我倆所持觀點從來如此，亦即因果關係往往屬雙向性質，從無歷久彌新、放諸四海而皆準的金科玉律。在去年與文森特．萊因哈特（Vincent R. Reinhart）合作發表的一篇論文中，我們研究自1800年以來先進經濟體幾乎所有高債期，文中絕無片言隻字提及90%水平是足以扭轉局勢的魔幻門檻，即使保守政客有此說法。

增長不振有因

我倆確實發現公債高企（90%或以上）的期間並不多見，而且每次都歷時甚長，而又代價沉重。債務佔GDP比例超越90%持續5年或以上的期間總共不過26次；高債期平均為23年。在26次高債期中，有23次的平均經濟增速較低債期為慢。事實上，在負債比例低於90%時，經濟每年平均增幅約達3.5%；而在負債比例較高期間，平均增幅則僅得2.3%。

以2012年債務佔GDP比例計，美國為106%、德國82%、英國90%、日本則為238%；但日本情況較為特殊，因為該國公債幾乎全由本國居民持有，而日本則為世界各地的債權人。（鑑於高負債期歷時這樣長，可見並非如部分自由派經濟學者所指般，只屬商業周期的經濟下滑現象。）

我倆2009年合作出版《有別從前》一書，綜觀八個世紀以來的金融危機歷史，從中發現一旦主權債已達無法持續水平，借貸即使仍有門路，成本亦會高得無以為繼。當前意大利與希臘負債沉重現象始於上世紀90年代初，遠在2007年至2008年金融危機爆發之前，就足以證明這一觀點。

目前圍繞我倆有關研究的爭論，其中本已極濃的政治色彩，更在近一周以來變本加厲，而誤將負債水平與經濟增速成反比的研究結論，等同於倡議義無反顧的緊縮措施。

我倆同意經濟增長目標在高債期間實在難以達到，亦深明在增長停滯不前而失業率又持續高企之際，削支兼加稅的措施更有百上加斤之嫌。

若非以結構性改革配合，緊縮措施就難望有成；例如稅務、法規、勞動市場政策等方面的變革；假使推行相關政策安排欠妥，就會有所偏倚，變相打擊貧者及中等入息階層。我倆亦一向主張在撤銷財政刺激措施上不宜操之過急，這亦與大部分主流經濟學者的立場一致。

真相從來如此

在某些情況下，我倆則主張採取較為激進的方案，其中包括對公私債實施「債務重整」（debt restructuring），亦即「部分債務違約」（partial default）的委婉說法。重整債務有助於第一次世界大戰及經濟大蕭條時期的「債務累積」（debt buildup）。我倆亦一向主張希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙等歐羅區周邊國，透過減記主權債務及銀行優先債，從而為增長解鎖。

美國方面，我倆支持為「負資產」（即按揭貸款餘額高於物業價值）物業減低按揭還款本金的安排，亦曾為文提出輕微推高通脹及「財務壓抑」（financial repression）手段，以調低經通脹調整的利率水平，實質上等同於向債券持有人徵稅。這種策略曾有助於在二戰後隨之飆升的債務水平顯著回落。

總而言之，不少國家的公債水平已紛紛處於歷史罕見高位，若將醫療及高齡資助計劃計算在內，情況就更為嚴重。要化解如此債務重擔毫不易為，往往須將負擔由儲蓄者轉嫁到借款人身上。當前狀況其實無異於從前，無論近期學術界的爭論鬧得如何沸沸揚揚，亦不應轉移箇中真相的焦點。



■以2012年債務佔GDP比例計，美國為106%、德國82%、英國90%、日本則為238%；但日本情況較為特殊，因為該國公債幾乎全由本國居民持有，而日本則為世界各地的債權人。 （彭博圖片）


■我們一向主張希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙等歐羅區周邊國，透過減記主權債務及銀行優先債，從而為增長解鎖。 （路透圖片）


■在美國，我們支持為「負資產」物業減低按揭還款本金的安排，以調低經通脹調整的利率水平。 （彭博圖片）

lingjie

贱物鬥穷人.....可悲!!