[John Mauldin 跳出思維定式] 盈利扭曲投資困局

vincen_k · 發表於 2013-4-21 23:26:28

本欄讀者對赫斯曼（John Hussman）應不會感到陌生，筆者上月就曾節錄他一篇發人深省的文章（《財政逆施避險須知》）。今期推介的力作，涵蓋他上周五在美國加州一項投資研討會上的演講論點，頗堪細味。

筆者尤其欣賞他點出盈利令他憂慮之處，仍在於投資者似乎並未察覺現時邊際利潤率較歷史基準高出70%以上；而盈利所以如此之高，實在直接源於政府及家庭儲蓄總額出現前所未見而又難以持續的不足現象。未來幾季甚至數年內的盈利表現，將令人大失所望，投資者卻似渾然不知。我們公司預計今後四年內的盈利會持續收縮，每年降幅約為12%。

企業利潤向來都有均值回歸（mean-reverting）的特性，雖然背後原因不一而足，但無論如何，當前利潤佔GDP百分比空前高企的現象，相信不會成為長久持續的新常規（New Normal），在近期經濟數據全面疲弱的影響下，就更難有起色。

究竟各地政客與央行行長目前採取的行動，所根據的是哪門子的分析模型？筆者只怕他們所依賴的工具只有兩三層的變數輸入式模型，但其實應該包含十多種盤根錯節的變數在內。若然如此，赫斯曼的憂慮自有其道理。

以下文章作者為股市分析師兼對沖基金John Hussman Funds創辦人赫斯曼。

先看最近公布3月份經濟數據的重點：

一、根據機構就業調查（payroll survey），美國非農業職位增加8.8萬份，市場預期為17.5萬份；

二、根據住戶就業調查（household survey），美國16歲以上就業人數減少20.6萬；

三、加拿大就業人數減少5.45萬，為四年來最差紀錄；

四、德國失業人數增加1.3萬，增幅出人意表；

五、根據Josh Brown網上經紀網誌（The Reformed Broker），今年首季發出盈利警告的企業百分比高達78%。

衰退隱患未除

近期股市表現暢旺的特點之一，在於一般投資者似乎深信美國經濟全無衰退風險。我今年1月就曾作出如下觀察：

當前經濟數據所顯示的可能性有三個，其中兩個成數較高，另一個則較低。成數較高的第一個可能性，就是美國經濟在2012年第三季已陷入衰退。雖然我估計去年第三季GDP達3.1%的數字，經官方調整後仍會處於可觀水平，但去年末季GDP（估計約為1.5%）能否經得起最終調整仍是未知之數；工業產值輕微反彈的情況亦然。
第二個成數較高的可能性是無限量寬在市場引起一片熱潮，加上企業趕在財政懸崖出現前派發特別股息、為個人額外收入注入一支強心針，令瀕臨衰退邊緣的經濟暫且苟延殘喘。根據多項領先指標及同步指標所示趨勢，就更加強我對這個可能性的信心。至於成數較低的可能性，則在於經濟已經重新振作。

再加上數月來陸續公布的新數據，足以證明「苟延殘喘」之說可以成立。不過，無限量寬和特別股息帶來的額外收入，對拖延下滑速度只能收一時之效，經濟衰退的威脅始終未除。

我認為美國經濟不過又再原地踏步。雖然盲目樂觀者不在少數，不但無視衰退風險，更以為衰退威脅已不復存在。無奈現實歸現實，各項領先指標及同步指標的表現均已呈惡化迹象，此等數據在近兩年來，一直徘徊於顯示經濟復蘇與衰退之間。另一方面，量寬措施一推再推，卻只能暫且延緩衰退步伐。【圖1】所示正足以說明這一趨勢。

【圖1】可見一再推出量寬措施，對實體經濟活動（不包括金融投機活動）的作用已出現每況愈下之勢。事到如今，問題只在於近期的經濟反彈會否也是曇花一現而已。鑑於芝加哥採購經理指數（PMI）（尤以其中的新訂單為然）以及全國製造及服務業PMI連番表現未如理想，加上就業報告中機構及住戶調查數字之疲弱又出乎意料，自然令人產生疑慮。

扭曲表象背後

依我看來，發達國家經濟既已紛紛陷入衰退，美國又豈能獨善其身？無論如何，即使美國經濟仍未步入衰退（有待對相關數據調整後才能確定），亦難望會持續增長。

雖然部分觀察家定會以近期樓市表現為經濟復蘇的證據，須知美國有數以百萬計業主正飽受「負資產」拖累，亦即他們的物業價值低於按揭貸款餘額；除非另有辦法補償差額，否則即使有意變買物業亦有心無力。由此可見，既然有如此多因不甘損失而未能出售的「影子存貨」，要滿足新建家庭的置業需求，就必須靠市場上現有存貨與新落成的樓宇供應。由此可見，美國近期樓市回升的表現其實並非經濟復蘇迹象，而是由經濟學家所謂「市場失效」（market failure）所致的資本錯配現象。

企業盈利解構

至於盈利方面，令我憂慮之處仍在於投資者似乎並未察覺現時邊際利潤率較歷史基準高出70%以上；而盈利所以如此之高，實直接源於政府及家庭儲蓄額出現前所未見而又難以持續的不足現象。未來幾季甚至數年內的盈利表現，將令人大失所望，投資者卻似渾然不知。我們公司預期計今後四年內的盈利會持續收縮，每年降幅約為12%。

無論會計恒等式、歷史數據，又或簡單數學所提供的反證如何充分，仍有人堅拒相信，現時邊際利潤偏高，無非是政府及家庭儲蓄極度不足而又無以為繼所反映出的鏡中影像而已。波蘭經濟學家卡萊茨基（Michal Kalecki）早在上世紀初就已闡明兩者關係的箇中關鍵；投資管理公司GMO的基金經理蒙捷（James Montier）對此更有詳盡演繹。卡萊茨基所提出的利潤方程式如下：

利潤＝投資－家庭儲蓄－政府儲蓄－國外儲蓄＋股息

正如我一年前就已指出，股息的歷史波動一向不大，所以在經濟周期中對利潤構成的波動影響甚微。就美國的經濟數據而言，投資與國外儲蓄之間的差額（亦即經常賬赤字的反面）亦甚少波動，因為經常賬表現得以「改善」，往往與本地投資總額下跌有關【圖2】，一如【圖3】中所見上世紀40年代至今的情況。

總而言之，卡萊茨基的利潤方程式可概括為如下定義：企業盈利與家庭及政府儲蓄的總和成反比。

最終後果顯而易見，而當前美國股市已在以下兩方面出現隱憂。

一、非常貨幣政策，亦即所謂量化寬鬆，已造成大批零息資金，遲早流入投資者手中，因而形成一股為求收益而不惜投機的風氣。

二、非常財政政策，加上家庭儲蓄率空前偏低，導致邊際利潤升至超越歷史常規70% 以上，儲蓄率不足反而助長利潤大增。因此，投資者誤信股票「盈利收益率」（earnings yield）的扭曲表象，其中包括標普500指數的預測市盈率，因而沒有對邊際利潤率過高的現象作出調整，亦忽視此等偏高現象將隨着商業周期而消除的歷史傾向。

投資勢成泡沫

簡而言之，目前股價不但毫不便宜，反而有估值嚴重偏高之嫌。在聯儲局量寬措施助長之下，一股投機歪風更已導致股市形成泡沫，只不過因為邊際利潤率出現扭曲，才會形成估值合理的假象。我們公司估計標普500指數的10年期名義總體回報率每年將不足3.5%。即使預計回報如此偏低，期間投資環境亦難免風高浪急。雖然股市或不至於即時蒙受重大損失，但這並非應該關注的焦點。

至於六七年後的前景，我們公司預計，標普500指數期間的累計回報將一筆勾銷。在股市已估值過高、嚴重超買、盲目樂觀情緒泛濫的情況下，投機者理應好自為之，謹慎行事。我個人認為股市投資難免慘淡收場。

■美國近期樓市回升其實並非經濟復蘇迹象，而是由經濟學家所謂「市場失效」所致的資本錯配現象。（彭博圖片）