[羅家聰一名經人] 塞浦路斯未出事但跟希臘何其似

vincen_k · 發表於 2013-3-24 23:48:48

塞浦路斯國會雖否決堪稱近年最「戇居」的政策─打劫存戶，但前景仍不明朗，畢竟搞到出此下策，或是債務危機先兆。別說其小，希臘也小，一樣搞到天下大亂。

塞浦路斯並非旅遊熱點，有人連其在哪仍未知。地圖所見，該國位處土耳其以南、生靈塗炭的敘利亞以西對出之小島。其最鄰近的歐羅區國是希臘，但面積顯然小得多。以GDP計，兩國在歐羅區雖同屬小國，但希臘的佔比是塞浦路斯的逾十倍【圖1】。

希臘、西班牙的債務危機其實源於經濟。樓市爆煲致大衰退，政府稅收減開支增，積赤成債遂至債務纍纍。是故要問債務危機，第一要問近年的經濟盛衰史。觀圖所見，希、塞經濟增長雖然水平有異，但方向卻有相似之處，而後者滯後前者一年【圖2】。究竟塞浦路斯會否是希臘一年前的翻版，下文從兩國各方面數據，以時差一年探討。

塞國樓價跌勢未完

如上所述，樓市爆煲乃萬種危機之首，很不幸地，塞國樓價正步一年前的希臘後塵【圖3】。鑑於左右二軸零線對齊（這可從250÷150=100÷60得知），從兩線重疊所見，目前塞國樓價跌速與一年前的希臘不遑多讓。以圖論圖，塞國樓價似乎還遠未跌完。

希臘、西班牙為歐豬中最劣，主因兩國均歷樓市爆煲後失業飆升，最新數字26％，為其餘歐洲國家的兩、三倍。由此切入，這對塞國並非好現象，失業率急升至近15％，拍住同屬歐豬的葡萄牙及愛爾蘭【圖4】。樓價續跌下，失業率難免如圖示般直線升。

樓市爆煲乃去大槓桿，會釀巨大通縮壓力，一如四年前的美國及十四年前的本港。目前希臘已陷通縮邊緣，塞國的亦從4.5％急跌至1.5％，也似在步希臘後塵【圖5】。上述四大數據已包含宏觀經濟的最重要資訊，而兩國四者在近十年八載以來都見相似。既有相似背景，不難推斷，政府的反應（收支、債務狀況）及市場的反應也會類似。

除經濟大衰外，也有識者曾指，歐債危機源於歐羅一個滙率未能遷就十七個國家，令諸國經常賬收支長期失衡，貿赤化財赤，長赤成債務。觀乎兩國的經常賬佔GDP，走勢果然一樣【圖6】。債務危機下國民無力償付，進口變得困難，故收支「改善」。

樓市、經濟，以及滙率、經常賬，一環扣一環。希、塞兩國在之前的幾環都相似，之後的兩環──財赤、債務，不難想像也應似了。果如所料，兩國近年均見嚴重財赤，只是時差沒有一年而僅半載而已【圖7】。鑑於塞國財赤佔GDP僅約希臘的一半水平，不難料到，國債佔GDP也見走勢相似，但塞國也是希臘的一半水平。果然【圖8】。

儘此，債多不一定欠外人，日本就是一例。如計對外欠債總額─即政府、央行、銀行及其他四方面的外債，則見希臘的外債佔GDP僅2％，但塞國的達4.7％【圖9】。有評論在電視新聞中指塞國對外欠債不多，顯然不符事實。據國際結算銀行初步數據，去年第三季尾希、塞分別欠24國銀行630億及330億美元，為2：1，但GDP卻逾10：1（重溫圖一），即塞國債佔GDP為希臘之五倍，只是對外部分僅兩倍半（4.7％÷2％）。

兩國股市反應同步

雖然希臘的經濟、收支以至債務行先塞國一年，但兩國股市反應卻同步【圖10】。這顯示股市更受其他因素主導，而未必反映債務危機程度，儘管近期兩市已見背馳。

理論上，債務危機會直接反映在債息。從反映國債長遠穩健性的十年期長息所見，塞國近期發展未如一年前的希臘般飆至逾三十厘（然後爆煲），都拜去年信心回來所賜【圖11】。也拜歐洲央行的三年期無限貸款所賜下，塞國兩年期息亦未如希臘般失控【圖12】。能遏短息，在防止危機爆發上已成功了一半，此乃去年秋的成功之處。

比對去年秋的塞國與前年秋的希臘五年期CDS價差，可見類似multiple equilibria的景觀【圖13】：圖中同一位置，希臘的突然失控而爆升，塞國的突然受控而回落。有理由相信，一年前後的政策轉變，挽回了市場的信心，亦避免了塞國去秋的爆煲。

不過，雖然債務危機爆發的一刻有失去信心的因素，但若基本因素持續惡化的話，現行救市政策終有一日不足以保住市場的信心，繼而再爆。觀乎希、塞的出奇相似─各方面都似，我們有理由擔心起碼未來一年的塞國危機。如文初指，小不是抗辯理由，正如希臘也佔歐羅區GDP僅2％，一樣可以一粒老鼠屎壞了一窩粥，故我們無理由假設十分之一粒老屎壞不了一窩粥；何況以佔GDP計，塞國的外債、銀行債均高於希臘。

屎就是屎，見諸粥內，無論大小都會被食環處檢控，對食肆的信心打擊無分別的。現在，塞國這「米田共」仍未被市場「檢控」，是故危機未算爆發，但宜關注……

交通銀行香港分行環球金融市場部

■塞浦路斯位於土耳其以南、敘利亞以西對出小島，鄰近希臘。