畢老林: 失業通脹兩條柱美息港樓一氣通

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3月21日，周四。港府「辣招」頻出壓抑樓市，記得有論者曾指出，這些招數的效用，遠不如美國失業率下降大，理由是後者一旦跌穿6.5％，聯儲局不加息亦不行。換句話說，SSD、BSD、DSD多管齊下壓抑樓市的功效，尚不及美國失業率每月下跌十多二十個基點。以偏概全？也許；毫無道理？未必。

兩元素無優次之分

向有跟進聯儲局貨幣政策習慣的讀者，應記得遲至去年6月，聯儲局對推出新一輪QE，態度並不特別進取。貝南奇當時曾說，LSAP（大規模資產購買計劃，即QE）涉及風險和成本，推出新一輪措施不宜操之過急。言猶在耳，聯儲局去年9月便為QE3開綠燈，月購400億美元按揭抵押證券（MBS）。

至年底，曾揚言加推LSAP不宜草率行事的貝南奇，非但要為12月宣布擴大量寬解畫（在QE3月購400億美元MBS的基礎上，每月再買入450億美元長期國債，合計達850億美元，不設時限），還破天荒引入「數字門檻」，以失業率不低於6.5％、通脹未來一至二年內不高於2.5％，取代「某年某月」，作為超寬鬆政策時效的依歸。

在剛結束的3月會議聲明中，聯儲局除了略為調低經濟增長和失業率預測外，其餘環節基本不變。那等於說，QE以至息口何去何從，一切仍得看失業率和通脹預期兩個「門檻」的起伏變化。

情況有變如何取捨

也許由於美國復蘇陰晴不定、失業改善進度差強人意，市場在聯儲局新引入的兩項條件中，重視失業率遠多於通脹預期。然而，兩項條件實無優次之分，只要其中一環有「破位」之兆，聯儲局內的鷹派便會聲勢大振，而市場對聯儲局結束量寬／提前加息的預期，亦會隨之升溫。觀察美國息口去向與本港樓市關係時，不應只看失業率，對另一個元素——通脹預期——亦不容掉以輕心。

自去年12月聯儲局為貨幣政策引入「數字門檻」以來，老畢心裏一直有個疑問，就是假設通脹升溫速度快過失業率下降步伐，作為決策者，究竟應冒物價失控之險維持超寬鬆政策以促進就業，還是在就業改善未竟全功下，仍要及早收緊政策以杜絕通脹之患？

聯儲局暫時毋須為此而憂，只因通脹仍未出現明顯升溫迹象，而失業率離6.5％目標尚遠，維持寬鬆政策空間未失。然而，情況一旦有變，決策者應如何取捨？

近月數據顯示，美國就業市場持續改善，私企招聘意欲大大改善之餘，失業率上月亦降至7.7％，低於奧巴馬剛上場（2009年1月）時的水平。不過，以絕對值衡量，這個失業率仍遠高於經濟復蘇四年應有的水平，而聯儲局表明將用作決策參考的另一項指標——就業市場參與率（labor market participation rate）——則遠低於就業真正復蘇應有的水平。單看數據，聯儲局大有理由繼續寬鬆，直至就業市場重納正軌。6.5％目標之設，正是要告訴市場，失業率一天未回落至這個水平，買債不會停、利率不會升。然而，能否這樣走下去，還須問過「數字門檻」的另一條柱——通脹預期。

美國2月份消費物業指數（CPI）整體和核心（core）按年升幅皆為2％，那是食品和能源價格尚算穩定（分別上升1.6％和2.3％）、各類耐用品和非耐用品價格平穩有以致之。可是，有兩點值得注意：①工資增長微有加快迹象；②勞務繼續成為帶動價格上升的主要動力，當中佔CPI比重達三分一的住屋相關成本，2月份按年上升2.3％。美國樓市復蘇對通脹和通脹預期的牽引作用，不容忽視。

鷹向鴿「挑機」

美國的通脹「打和點」（breakevens，以抗通脹國債〔TIPS〕孳息減去傳統國債孳息，餘數即為「打和點」，即市場對通脹的預期），五年期目前約為2.4％【圖1】，二年期亦相差無幾。按照聯儲局的政策框架，目前的通脹預期雖未超越2.5％的上限，但美國樓市若持續復蘇（樓價在部分地區因供求失衡被大幅搶高，近日時有所聞），建造業人力需求繼續對失業率下降作出貢獻，那麼要把通脹預期甚至CPI通脹率推上2.5％水平，並非什麼遙不可及的事。到其時，聯儲局內的鷹派會不乘勢發難、向鴿派「挑機」嗎【圖2】？