[John Mauldin 跳出思維定式] 財政逆施 避險須知

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本欄今期推介赫斯曼（John Hussman）近期發表的一篇得意力作，令筆者捧讀之餘細味再三。讀者可曾聽聞，冰島啤酒價格與標普500指數之間，竟然有高達94%的相關比率？讀過本篇之後，各位對相關課題應會有一番新的體會。

赫斯曼這篇文章闡釋了不少令人一新耳目的論點，特別吸引筆者眼球的是有關聯儲局貨幣政策的見解：


「要知道貝南奇其實等於說：〔遞延資產〕可視為資產的一種，原因只在於其中包含〔聯儲局受惠〕的未來經濟利益，可以通過削減未來〔民眾受惠〕的現金外流量方式取得。


實際上，聯儲局若因以過高價格從主要交易商（其中包括所謂「大得不能倒」的銀行及華爾街投資公司）買入國庫券而蒙受損失，美國民眾就會在毋須國會立法通過的情況下承擔此等損失。這不等於說聯儲局就會不再推行量寬措施，反而投資者應設法掌握量寬政策的運作原理，及其暗中加諸民眾身上的風險和潛藏代價到底何在。」

文章中進一步列舉美國今後經濟政策上的四大取向，並點出各種取向有何後果。讀者不妨根據其中線索，自行對美國經濟前路作出判斷。

以下文章作者為股市分析師兼對沖基金John Hussman Funds創辦人赫斯曼。

美國政府對本國經濟的干預政策，一方面正逐漸逼近長遠損失超越短期利益的臨界點，另一方面又在維持各種非常財政及貨幣措施步伐的同時，一再令美國經濟近三年來徘徊於衰退重現與增長溫吞之間。美國國債佔GDP比例現已超越105%，當中民眾所持國債佔GDP比例亦已逼近75%。儘管如此，聯儲局卻同時將美國的貨幣基礎佔GDP比例擴大至18%，亦即名義GDP每一美元有18美仙的比例。回顧美國上一世紀的經濟往績，在國庫券孳息正常化至2厘水平，而通脹效應欠奉的情況下，實難出現每一美元GDP之中有逾9美仙貨幣基礎的比例。

雖然財赤佔GDP比例仍處於7%的高位，但聯邦政府竟仍假設經濟活動及收益毫不收縮，反而會在總值850億美元的強制削支實施之後，有望將財赤佔GDP比例減至6.5%的水平。

按照無限量無限期的「量寬政策」，聯儲局每月購入約450億美元的政府新債。不過，即使買債措施無盡延續下去，假設在無任何通脹效應情況下，美國民間所持國債仍有望每年增加幾個百分點。聯儲局將來推行的任何正常化措施，只會令美國民間持債比例上升；又或聯儲局最終決定所持國債到期後不再繼續「滾存」，民間就要接貨。與其大費周章大舉實施徒勞無功的應變措施，不如按兵不動。

下文且先行審視美國現行的貨幣及財政政策環境，然後再考慮較為可行的措施及其可取之處。

量寬到底誤事

【圖1】顯示自1929年以來美國貨幣政策數據的變化，從中可見有關政策的現狀。截至上周為止，美國的貨幣基礎處於每一美元名義GDP 18美仙的歷史新高；上次高位已是上世紀40年代的事，當時的水平亦只是每一美元名義GDP 17美仙。其後聯儲局亦未有採取措施加以限制，以致消費物價在1952年接近倍升。目前，即使將短期國庫券孳息正常化至2%，聯儲局就非要削減資產負債表至少一半不可；否則聯儲局只能靜候名義GDP倍增，以跟現水平的貨幣基礎「看齊」，需時約長達14年之久，而且期間名義GDP增長還須達5%。

不過，若名義增長達5%，就不宜在14年內將短期利率維持在2%以下。因此，假使聯儲局不改變現有政策，就會引致難以接受的通脹，甚或類似日本自1999年以來疲不能興的經濟狀況；當年正是日本決定聽從貝南奇的建議而實行量化寬鬆之時。我估計美國亦將於2016年至2020年間出現難以接受的通脹。

由於貨幣基礎規模（按每一美元名義GDP計算）與短期利率息息相關，看來聯儲局將壓抑短期利率一段時期，直至該局政策正常化或通脹加劇為止。

聯儲局近期亦已表示將於其資產負債表中增設「遞延資產」（deferred asset）一項。所謂「遞延資產」，即會計上的一種影子記項，代表聯儲局所持國庫券的預期未來利息。這種利息將不會依照聯儲局以往慣例，為公眾利益着想而歸還財政部，反而將由該局「保管」。正如貝南奇上周在國會聽證會上表示：「遞延資產可視為資產之處，只在於其中包含的未來經濟利益，可以通過削減未來的現金外流量方式式取得。」其語言「偽」術，於此可見一斑。

要知道貝南奇其實等於說：〔遞延資產〕可視為資產的一種，原因只在於其中包含〔聯儲局受惠〕的未來經濟利益，可以通過削減未來〔民眾受惠〕的現金外流量方式取得。

實際上，聯儲局若因以過高價格從主要交易商（其中包括所謂「大得不能倒」的銀行及華爾街投資公司）買入國庫證券而蒙受損失，美國民眾就會在毋需國會立法通過的情況下賠償此等損失。這不等於說聯儲局就會不再推行量寬措施，反而投資者應設法掌握量寬政策的運作原理，及其暗中加諸民眾身上的風險和潛藏代價到底何在。

歸根到底，在經濟疲弱的狀況以外，聯儲局資產負債表正常化勢將導致長期利率顯著上升。一旦一如我們所料，通脹在2016年至2020年間加劇，因而迫使聯儲局政策正常化，長期利率的升勢就更會變本加厲。因此，下次經濟復蘇將極可能先帶來走勢陡峭的孳息曲線，及後才會隨聯儲局收緊政策而逆轉。不過，依我看來，期望利率回升，目前仍不是時候。

我依然預期下次經濟復蘇期內，環球經濟將間歇出現影響現已遍及發達國家的衰退時期。量寬措施充其量亦只能令美國經濟延遲下調趨勢一兩季而已，況且經最終修訂的經濟數據，或將顯示美國經濟其實約於去年第三季已經陷入衰退。儘管預計長期通脹難免上升，通脹風險似非迫在眉睫，市場上一面倒看淡債券的陰霾，亦似有被視國庫券為最佳避風港的投資激情取代的迹象。不過，企業或高息債券的表現卻不可同日而語，因為兩類債券孳息水平均已創歷史新低，而現時的風險溢價亦似不足以抵消其中涉及的精算違約風險（actuarial default risks）。

財赤抗衰關鍵

從分析角度而言，即使部分向來思慮周密的經濟學者，亦對聯儲局政策作出毫無實證根據的武斷評論。例如我們上周聽聞「在聯儲局推行量寬而經濟又有任何增長的情況下，熊市在歷史上出現的次數幾近於零」的言論，即使在「儲局活躍」的年代也絕對不能成立。

另一種令我啼笑皆非的無稽之談，就是「自從2009年以來，貨幣基礎與標普500指數之間的相關比率一直有85%」。如此誤用統計資料實在可悲，因為任何兩組未經調整對角移向（uncorrected diagonal move）的數據，彼此之間都必然高度相關。舉例來說，大可依照上述說法，指稱自2009年以來冰島啤酒價格與標普500指數之間一直有94%的相關比率。

這不等於否定聯儲局政策近年對市場影響重大，只是以「85% 相關比率」暗示兩者之中任何一方有所增加，則勢必引致另一方增加這種說法實在無稽而已；其實有關數據中並無任何實證足以證明這一點。唯一例外在於一旦股價較六個月前水平顯著回落，量寬往往會隨之而有助於增強投資者信心，並且扭轉近期風險溢價的急升之勢。

事實上，自2000年以來，貨幣基礎與標普500指數之間的相關比率一直只得9%；反而貨幣基礎與冰島啤酒價格之間的相關比率則高達99%。到底原因何在？因為標普500指數期間經歷多番上落周期，而貨幣基礎與啤酒價格於同期內卻一直趨升。

目前聯邦財赤佔GDP比例約為7%，其中一半以上屬實際GDP與「潛在」GDP之間的差額（經由國會辦公室估算）；其餘則包括低於歷史常規的收入佔GDP比例，以及高於歷史常規的開支佔GDP比例【圖2】。

聯邦財赤一向被視為一種「自動穩定機制」，在衰退時期往往有所擴大，因而產生抵銷部分經濟弱點的作用；而在經濟增長時期則往往有所收斂。鑑於美國經濟持續積弱，部分聯邦財赤於是自動發揮抗衡開支增加及收入減少的穩定作用。標繪出政府盈餘（赤字）佔GDP比例，來對照「產出差額」──實際GDP與潛在GDP之間的差額，不失為理解上述穩定作用的一種可行辦法。

投資範式轉移

我經常為文指出，經濟衰退其實並非僅僅是總體需求不足的時期，而亦往往是商品及服務組合需求與商品及服務組合供應脫節的時期。為求商品及服務組合供求回復正常，單憑「刺激需求」並不足夠，實在必須在未能滿足需求方面促進創新及投資，並將資源重新調配，將之移離缺乏需求的範疇。

凱恩斯學派對此的化解方法，在於以削減政府儲蓄來抵消所需私人儲蓄增長。凱恩斯信徒也一向主張盡量減低儲蓄率，其基本假設在於消費自然會帶動生產。此所以此一學派為何往往會建議政府以財赤抗衡衰退，但這不過是眾多建議方案之一，況且現時聯邦財赤已如此龐大，再讓天文數字累積下去未免危如累卵。

近10年來，包括聯儲局量寬措施在內的種種經濟政策，一直難以鼓勵負債沉重的家庭減少儲蓄，同時增加以債務為基礎的消費。

為協助業主重整數以百萬美元計按揭債務而推出的措施，由於無一奏效，以致債務重擔以及表現脆弱的家庭資產負債表一直對需求造成拖累，而勉強支撐高風險資產對此亦無濟於事。

可行抗衰方案

假若美國家庭確實有意增加私人儲蓄，則可循下列四方面考慮如何避免美國經濟萎縮：

一、違背消費者意願而打擊私人儲蓄意欲以提高消費（無限量寬）

聯儲局的量寬措施一方面懲罰有意儲蓄者，同時助長股票、商品及其他投資產品的投機活動，另一方面卻又未能有效促進消費開支，背後實在有其原因。一般消費者願意用以消費的，往往是其所視為「永久收入」的部分。聯儲局應熟知股市資本值每次出現1%的變動，只對實質GDP曾經產生約0.03%至0.05%的影響；而且往往為時短暫。若要制訂合乎理性而又審慎的經濟政策，實在不容再推量寬措施；況且量寬措施易放難收，結果只會對經濟及金融市場造成重大衝擊。

二、通過貨幣貶值及貿易競爭來減少「國外儲蓄」

此舉目的在於以減少「國外儲蓄」額來抗衡所需國內儲蓄增長，方法包括貨幣貶值、貿易戰，以及其他損人利己的外貿措施。可惜即使這類措施有助於「改善」外貿赤字，亦往往會適得其反，因為外貿赤字與國內投資總值高度相關，以致外貿赤字表面上的「改善」迹象，亦往往與國內投資總值惡化息息相關。

三、以累積預算赤字方式來減少政府儲蓄（凱恩斯學派方案）

歸根到底，無窮無盡的量寬措施，或任何損人利己的外貿政策，都不大可能抵消美國家庭和政府增加儲蓄並減少債務的行動。進一步累積財赤已非可行辦法，且更有引起不良長遠後果之虞。理想方案是減赤與刺激國內投資總值雙線並行，而其中「投資」所指並非金融投資，而是在廠房、設備、資本財貨、研究與發展等方面的實質投資。刺激投資的政策則包括投資稅收抵免、加速投資開支、研究與發展獎勵措施，以及其他同類計劃。

更重要的是，要削赤有成，若不增加國內投資總值，實在難以辦到。事實上，國內投資總值增長往往會有助於改善預算平衡，並且增加消費開支。



要改善國民生活方式，促進有效投資是唯一可持續的方法。聯儲局現時為促進消費而推行的種種政策，不但無助於增進有效投資，反而扭曲儲蓄及投資行為，以致助長投機活動。可惜消費者消費意欲低迷，實離不開其按揭及消費債務重擔，其中不少債務至今仍難以清償，而且亦一直未經重整。因此，在缺乏有助於增進經濟活動及收入的有效策略情況下，但求刺激消費需求的措施只會注定失敗。

四、刺激國內投資總值

聯邦快遞行政總裁史密斯（Fred Smith）近期發表的一番言論實在可圈可點，他說：「與創造就業，尤其與創造優質就業機會百分百相關的，就是商業投資。正因為美國的資本投資水平下降，才會引致國家GDP增長率持續偏低，而失業率卻又持續偏高。」

斷言兩組數據百分之百相關未免有點誇張，但他這番言論可算中肯。八個季度期間國內投資總值與八個季度內非農業就業增長的相關比率為80%，而就業增長約滯後投資增長六個月左右。尤其值得注意的是，其中的相關比率並非由線性趨勢，而實由兩者的周期性動向之間的密切關係所帶動；其中就業情況則往往滯後投資活動【圖3】。

將刺激國內投資的政策，結合加大重整按揭及消費債務力度的措施，應有助於大大促進產出和就業。在通盤制訂削減聯邦財赤的措施時，實不宜忽略上述各種政策方案。



■貝南奇亦是使用語言「偽」術的箇中高手！ （法新社圖片）

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