[羅家聰一名經人] 貨幣崛起有因由 歷次均無心插柳

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能夠歷史、經濟、統計兼備地論貨幣戰的大師，翻查文獻，大概十隻手指數得完。繼Barry Eichengreen外，Jeffrey Frankel是另一人，在其去年刊於期刊一文，重溫了二十世紀三隻貨幣崛起的經驗，予人民幣借鏡（見參考）。今文看看其歷史帶出什麼啓示。

三大前人（幣）經驗是1913至1945年美元崛起，1973至1980年西德馬克崛起，及1984至1991年日圓崛起。講歷史前，Frankel歸納了擁有國際貨幣的數點好、壞，好處有四。第一，方便國民用本幣買賣、貿易，一如英語國民有語言優勢一樣。第二，外界對國際貨幣的需求亦令當國金融機構生意較多。第三，可印鈔找數（seigniorage），更可以低成本發債集資。第四是地位的象徵。壞處則有三。第一，國際貨幣全球皆用，其需求波動令銀根難以掌握；第二，對本幣需求上升令資金流入滙率升值，不利出口；第三，身為大幣有大國的責任，貨幣政策不能為所欲為（話雖如是，實際另一回事）。

那麼有什麼因素決定國際地位？其實上周敝欄也略略提及，Frankel歸納出三點。第一是基本因素，GDP夠大固然是一方面；另方面是網絡效應，即愈多人用愈值錢；最後是慣性，愈具歷史愈值錢（留意後兩方面，一屬橫面一屬縱面）。第二是具市場，國際貨幣背後除有龐大經濟（第一點）外，還須有龐大金融市場作後盾。第三是信心，由通脹反映。第一點的第一、三方面和第二及第三點，就是Eichengreen提及的因素。

分析貨幣國際化歷史

了解過成為國際貨幣的好壞及所須條件後，現看這三段歷史，它們均有一共通點：就是三隻貨幣所屬國均本無意成大器，起碼百姓無心，商人更加反對，因恐損競爭力。成事背後往往有一小撮有心人推動，但貨幣國際化每每是經金擴張下無心插柳之果。

論實力，美國GDP早於1872年過英國頭，但上周指，美元崛起遲至1920年代。畢竟當時美國缺乏具深度、流通及開放的金融市場，更缺一家央行，同時美國是債仔，金融危機亦多，令外界對美元欠缺信心。於是1910年有六名銀行家密斟設立聯儲局，不過當時民間阻力重重，最終醞釀三年才能成事。此後，美國的金融市場無論在深度、流通及開放性均突飛猛進，帶起美元地位。但美國政界並不欣賞，否決不少相關法案，不少人認為美元國際化是小眾商人利益而非全國利益，可見這並不是有計劃的國策。

至於美元崛起的速度，亦有不同說法。克魯明認為貨幣起落有如語言，要改習慣，需時半個世紀。若計二戰後英鎊才確認超越美元，那由1872年計起便要七、八十年。但如過去兩周Eichengreen指，「新觀點」的看法剛剛相反。不用GDP而改以出口計，美國首度超英在一戰後，第二次在二戰後【圖1】，時間上與兩次「鎊消元長」吻合。



自1950年代後期起，美國的經常賬收支開始赤字，1960年代的越戰更使之惡化，赤字意味美元外流，而美國以印鈔方式支付軍費亦催生通脹，美元的價值更江河日下。美元終於在1971年脫鈎黃金，1969年中至1973年中的四年間，美滙累貶逾四分一。不久之後，馬克與日圓兩大貨幣崛起，搶佔一直在貶的英鎊及新加入貶值行列的美元，而美元在眾央行儲備，也自1977年佔近八成後跌近四分一世紀至僅四成幾【圖2】。



馬克並不熱中國際化

崛起的貨幣當中，首推馬克，由1960年代末的近零，連升二十年至近兩成【圖3】。然而西德對馬克國際化並不熱中，因升值必損其強大的製造業，儘管金融界另有看法。在這Wall Street vs. Main Street仍在對峙之際，1990年前後發生了兩件事扭轉了局面：一是美國勝出冷戰，二是東西德合併令德國經濟急遽轉壞而大衰退。隨着《馬城條約》在1991年簽訂，德國正式同意放棄本幣，馬克在眾央行儲備的地位亦正式劃上句號。



戰後日本經濟急速擴張，但僅見諸GDP、外貿而非金融資產。直到金本位倒台後，外界才始增持日圓，但因金融中心仍欠競爭力、相對封閉兼多規管，且央行常作干預，故以外貿或債務計價看，日圓佔比還相當低。

自1979年起，央行容許外界持有日資，不過外滙法規仍嚴，並仍不時資金管制。至1984年起，在美國壓力下日本開放市場，翌年簽訂《廣場協議》後日圓三年內急升逾倍，這都不是以製造業為榮的日本所樂見。隨着日本泡沫在1990年代初爆破，其最高升至不足一成的儲備佔比，亦成明日黃花。

上次提到，Eichengreen的計量估算結果顯示，金融深度乃成為國際貨幣的關鍵；鑑於其研究戰前之年代久遠，故其金融深度以銀行資產佔GDP量度。不過時至近代，不少銀行尤其資產豐厚的都屬跨國，難以按國劃分，故在Frankel一文換上外滙交投。數據每三年一度載於國際結算銀行的Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity，如圖所見，在英國進行的外滙交投（不限於只用英鎊）佔比壓倒性的，美國的穩定，其餘的減少，包括東京及法蘭克福【圖4】。驟眼所見，數據無法解釋元、鎊之地位懸殊；而Frankel的統計亦發現，這個因素並不統計顯著。



Frankel的做法是先觀察諸國的GDP（PPP計價）與貨幣在全球上的佔比之關係，發現兩批樣本「打對角」──要麼兩者皆高，要麼兩者皆低，沒有中庸之道【圖5】。Frankel的猜想是，GDP佔比要突破某個臨界水平，貨幣佔比才會由近0離散式跳躍至（discrete jump）近1。這樣，兩個佔比的關係呈S型並介乎0至1，而這正是logit。



起個logit model後，結果發現，影響貨幣佔比的顯著因素包括：GDP相對大小、通脹差（對貨幣的信心）、滙率穩定性及滯後項；而外滙交投（金融深度）卻不顯著，顯然與Eichengreen的有出入，但Frankel通篇仍強調金融深度的重要性，畢竟數據僅至1989年，未能覆蓋三大貨幣的崛起日子。至於顯著的餘項，則反映慣性、網絡效應。

對新興貨幣的啓示

這對目前欲崛起的新興貨幣有何啓示？從GDP的角度看，中國確已「超英趕美」，這方面的因素十分有利【圖6】。但從金融開放度的角度看，中、印連巴、俄亦莫及，遑論追近英、美【圖7】──此乃基於近年學界流行採用的Chinn-Ito金融開放指數，反映經常、資本賬開放的程度。這個因素十分不利新興市場，尤中、印兩金磚大國。




由2001到十年後的2011年間，美元比重減了10.4%，但當中8.3%還是去了歐羅，其他的比重只增3.2%【圖8】。若將數據更新截至去年第三季，則美元僅減了9.3%，歐羅增5.8%，其他增4.0%；歐羅少了，受惠的是美元和其他（很多很多隻）貨幣。



從銀行負債的貨幣構成所見，美元地位亦壓倒性，其他貨幣縱自海嘯後似正追上，但路仍遠【圖9】。一如三大貨幣的崛起經驗，經濟固然行先，但貨幣最終能否崛起，還須金融配合；又或是經濟佔比須壓倒性，如【圖5】般跳躍，昇華（activate）至新境界。



Frankel如是作結：if China is not yet ready to liberalize its domestic financial markets, to legalize capital inflows, or to let the currency appreciate, then full internationalization is probably a long way off.

參考：Jeffrey Frankel (2012), "Internationalization of the RMB and Historical Precedents," Journal of Economic Integration 27 (3), 329 - 365.

交通銀行香港分行環球金融市場部




■從貨幣崛起的經驗看，美元的國際化並不是由小眾商人利益而能推動的。 （資料圖片）

祖C

真的包含很高深學問