[羅家聰一名經人] 戰爭豈會鬥自殘　說貶是勝太荒誕

vincen_k · 發表於 2013-2-24 19:57:25

近日輿論都講打貨幣戰。何謂貨幣戰呢？正宗含義是有價值的貨幣淘汰無價值的。所謂價值，不是印在鈔票或硬幣上的賬面銀碼，而是人們心目中對貨幣所賦予的價值。客觀地講，概念上可定義為人們願意放棄對其持有（譬如換來其他實物）的機會成本，操作上則可定義為有幾大金額願意以某隻貨幣來作交易、儲值，如相對其他貨幣而言，則可簡單以滙率衡量。由此所見，勝方應是多人使用、滙率強的貨幣。今天所講之戰，統統是指鬥貶鬥低分。實話實說，未見過打仗勝方以己方死傷鬥多作準，貽笑天下。

古時貨幣由貝殼類轉至金屬類，大概是首輪貨幣淘汰賽，只是並非某國與某國打。數到國與國打的貨幣戰，則遲至以國家為本的紙幣。近代較像樣的，是上世紀的英鎊vs美元。有人會以為大蕭條後眾幣先後爭相兌黃金貶值（competitive devaluation）是場「貶者為王」之戰。

英與黃金脫鈎復原快

的確，在貝南奇的名作Essays on the Great Depression首章已指，大蕭條後較早與黃金脫鈎的英國、瑞典（1931），復原速度顯然快過後期脫鈎的美國（1933），更快於更後期脫鈎的比利時（1935）、法國及波蘭（1936），層次十分清晰。

然而這都是從周期調節着眼，是較短視的看法。單就兩大貨幣英鎊vs美元而論，1920年代末起的貶值卻為英鎊沒落埋下伏筆。史載英鎊三潮大貶分別始於1938、1948及1967年，不過實在早於1920年代末已見先兆【圖1】。這方面的權威Barry Eichengreen早在四、五年前已研究過這場史上首次的紙幣大戰，揭開英鎊的沒落過程（見參考）。

從聯儲局及國際聯盟（League of Nations，聯合國的前身）的24國央行儲備所見，1927至1930年間央行的儲備當中，外滙佔逾兩成，其餘為黃金【圖2】。不過及至1931年在英鎊帶頭下眾幣大貶，引發多國央行急沽外滙而轉投黃金，至1934年不足3％。

Eichengreen考察了16國的央行儲備，有中西歐（西班牙、法國、意大利、荷蘭、瑞士）、北歐（丹麥、芬蘭、挪威、瑞典）、東歐（奧地利、捷克斯洛伐克、羅馬尼亞）、南美（巴西、智利、哥倫比亞）和日本。1929年最好景時，這16國持有的外滙儲備，美元和英鎊叮噹馬頭，已佔總儲備九成七【圖3】，總數當中約半由法國央行持有。

究竟準確而言，美元是由幾時開始「接管」（take over）英鎊的貨幣一哥地位呢？從最早有每年外儲紀錄的四家央行所見，1920年持英鎊儲備的比例還是壓倒性高的，1921至1923年間則英、美叮噹馬頭，1924年起美元則顯著超前了，直至1931年開始，英鎊才再度超前美元【圖4】。這大概是，以儲備計，英鎊的第一次敗陣。嫌四國少，加多六家央行至十個之後，同樣見美元接管英鎊一哥地位的時間介乎1924至1926年之間【圖5】（1930、1931年無數據）。由此所見，加至十國並無改變英鎊開始沒落的時間。

迄今為止，持有最多外滙儲備的法國仍未計入上述大數。事實上，至1932、1933年英、美先後貶值（貨幣跟黃金脫鈎）而法國未貶之際，有大量儲備作後盾的法國法郎，被其他央行持有的比例突然大幅上升，由此可見法國之強，而其儲備分布亦具指標性。

數字所見，法國由1928年持英鎊較多到1929年起持美元較多，1933年起更只持美元【圖6】。另因各國都與黃金脫鈎，法國亦毋須持有大量儲備作貨幣後盾，任印可也。

從不計法國的金本位國所持外滙儲備水平所見，自1931年起無論鎊、元均被狂沽，至1933年幾被沽清，1936年起幾乎是美元的世界，與法國的外滙儲備吻合【圖7】。

中歐是英鎊忠實擁躉

儘管不少大國都在這段時期「減鎊」，但也有國家是英鎊的忠實擁躉。例如中歐，1920年代後期持鎊、元的比例大概五五波，大蕭條時雖持較多美元、法郎，但之後的1934年起則持有壓倒性比重的英鎊【圖8】（其時捷克斯洛伐克仍未分裂為兩個國家）。

另外，北歐四國雖不屬英語區，同樣在1920年代後期持鎊、元各半，但1933、1934年間幾乎全數沽清美元，及後仍持大比重的英鎊【圖9】。

顯然，英鎊未被完全擊潰。從上所見，中、北歐的傾向持鎊【圖8、9】，西歐大國則傾向持元【圖4、6】。然而，西班牙的「轉會時間」遲至1931年【圖10】，而非其他西歐大國的1924年【圖4】。

美元是貨幣戰勝方

跳出歐洲也見「個別發展」：在美國南方的智利、哥倫比亞，一直均持較多美元，1934年起的比重更壓倒性【圖11】；但在日本，英鎊卻一直是主要儲備【圖12】。由此所見，英鎊大概早在1920年代中期已被美元蠶食其地位，不過環顧眾國家，取締不是一朝一夕的，即使過了整個1920、1930年代後，仍有不少國家以持英鎊為主。

重溫這段歷史，1930年代初期各幣陸續跟黃金脫鈎，與現在爭相貶值本質無異。我們會說1931至1936年間的鬥貶是場貨幣戰嗎？這只是調節經濟周期的「貨幣政策」，是手段而非目的。

貨幣的目的，到底是要將內函值是零的紙幣變成有價值，由此看來，最終最多國家持有的美元才最具價值，才是那貨幣戰的勝方，而非鬥貶的英鎊等幣。

參考：Eichengreen, Barry; Flandreau, Marc (2009). "The Rise and Fall of the Dollar," European Review of Economic History 13, 377 - 411.

交通銀行香港分行環球金融市場部

■最多國家持有的美元是貨幣戰勝方，不是鬥貶的英鎊等貨幣。（彭博圖片）