畢老林: 貨幣戰爭利多於害？

vincen_k · 發表於 2013-2-17 23:53:00

2月17日，周日。G20「以和為貴」，莫斯科會後發表聯合聲明，承諾不進行競爭性貨幣貶值，且未有點名批評日本。看樣子，一周前G7就日圓貶值各自表述，令市場無所適從，為免重蹈覆轍，G20想必加強了溝通，在口徑統一下應不致再出亂子。

形勢比人強

在大多數論者眼中，新一輪貨幣戰爭由日本掀起，但必須承認的是，直至此刻，日本的「明刀明槍」止於言辭和別國無法干涉的貨幣政策，直接干預滙市影響滙率的情況並未發生，受圓滙大跌損害的國家若一口咬定日本操控貨幣，並透過干預阻止本國滙率兌日圓升值，那麼誰不順應市場決定、在滙率上惹事生非，便大有商榷餘地了。

然而，如此一來，市場難免視G20的聲明為向沽日圓開綠燈，過去二三月在日圓貶浪中賺了大錢之輩如索羅斯，食髓知味勢在必然。日本的貿易對手以環球經濟為念，承諾不打貨幣戰，惟形勢比人強，圓滙跌勢倘變本加厲，列席這次G20會議的國家，對弱圓容忍度的底線在哪裏？

本報「一名經人」欄主羅家聰，上周五通過對歐美日英四大央行資產負債表變化的分析，得出「四大」明鬆暗緊、貨幣戰頂多是「口水戰」的結論。然而，傳媒既樂於為「口水戰」鳴鑼開道，評論界無限引申的勁頭也必相應大增，沒有能力或耐性透過實證研究探求真相者，道聽途說人云亦云在所不免，由此得出滙率之爭硝煙四起，糾纏下去勢必演化成保護主義禍延全球，是可以理解的。G20在聯合聲明中向競爭性貶值說不，顯然是對準這種憂慮而發。

貶值有功無過？

貨幣戰以史為鑑，指的是上世紀三十年代大蕭條那段歷史。競爭性貶值立足於「以鄰為壑」四字，貨幣戰一旦打響，非但不會有眾所公認的贏家，環球貿易步入萎縮、世界經濟深受拖累，勢所難免。這種觀點極其普遍，但大蕭條的演化過程，真的如此理所當然嗎？當中假如別有洞天，於今又有何意義？

美國加州大學柏克萊分校經濟及政治科學教授、《金腳鐐：金本位與大蕭條》（Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939）一書作者艾肯格林（Barry Eichengreen），上月在刊於Journal of Policy Modeling的最新論文中，對上世紀三十年代的經濟災難，作出了跟傳統觀點大相逕庭的解讀，其中最重要的一點是，大蕭條期間脫離金本位制的國家有先有後，率先以寬鬆政策和貨幣貶值刺激經濟的國家，主要為當時英國的貿易與金融夥伴，這二十多個「英鎊陣營」國家，相繼隨英最早脫離金本位、其貨幣亦追隨英鎊貶值。然而，有為數不少的國家基於歷史，政治以至意識形態的原因，並沒有第一時間應以貶值應對蕭條，而是以限制資本進出或貿易壁壘保護本土工業，當中許多遲遲未脫離金本位。

對此，艾肯格林有兩個主要發現：①貨幣貶值引發保護主義之說並不正確，至少不應為此負上最大責任。從實證結果可見，基於不同原因拒絕參與競爭性貶值的國家，也就是較遲脫離金本位的經濟體，對進口架設壁壘的意欲遠比率先擺脫金本位的國家強烈。換句話說，促使保護主義抬頭、環球貿易萎縮的，並非最早容許貨幣貶值的國家，而是遲遲未脫金本位、拒絕及早參與貨幣戰的經濟體！

進口不減反增

②為證此說虛實，艾肯格林引用了1928至1935年不同國家進口增減的統計，從【附圖】可見，這幾年間環球整體進口雖大跌，惟身處「英鎊陣營」的國家包括日本，大蕭條期間進口不減反增者，為數顯然不少；反觀進口暴跌的國家，不是遲遲未脫金本位的經濟體，便是實施外滙管制的國家。法國屬於前者，1928至1935年間進口便劇跌15％。

如此說來，上世紀三十年代經濟災難的罪魁禍首，並非參與滙率之爭的諸國，而是以貿易壁壘或外滙管制取代貶值的經濟體。那等於說，以鄰為壑損人利己的貨幣戰非但無過，於振興經濟穩定貿易反而有功！

這種聽上去十分「新穎」的見解，老畢認為需要略加註腳。大蕭條期間全球皆為通縮所困，愈多國家擺脫金本位的掣肘、踏上貨幣貶值銀根寬鬆之路，走出通縮便愈有把握。

艾肯格林認為貨幣鬥貶對經濟利多於害，相信是針對上世紀三十年代環球通縮的背景而言，其時中國等新興經濟體尚未崛起，今天這類國家卻甚多，而她們中不少皆面對通貨膨脹和資產泡沫，與上世紀三十年代的境況，自不能同日而語。

這篇論文的真正用意，恐怕是要鼓勵在政策寬鬆和貨幣貶值上並不積極的歐洲央行，「為己為人」改變思維。艾肯格林的見地，跟貨幣戰有百害而無一利的「大圍觀點」，當然是大異其趣了！