[羅家聰一名經人] 四大量寬皆靠印近期明鬆暗是緊

vincen_k · 發表於 2013-2-17 23:34:58

上星期四太晚交稿，結果脫稿，抱歉。四大央行都開過例會了，從前都說「議息」，但現時諸國零息，議的已是央行增磅（資產規模）幾多。近讀聖路易斯聯儲銀行REVIEW Brett W. Fawley and Christopher J. Neely題為「Four Stories of Quantitative Easing」一文，是自全球量寬以來最具系統的一份紀錄。其實敝欄一早也有打算比較一下美、歐、英、日四大貨幣體的量寬異同，現既有人捷足先登，那末今文我們就從資產負債表裏入手，做些觀察。Fawley and Neely一文也有類似分析，但只有資產而無負債，且數據稍舊。

先看美國。聯儲局的資產負債表，雖然放了上網數據任取，但遠比想像中複雜──只要試試就會知道：要儲齊眾多繁瑣項目令細項加起符合總數，在下已花了整個下午。資產中有不少細項，不過數值真的很細，為免混亂，在下將較細項目合併成「其他」，本文餘下部分也以此法來化繁為簡。

觀圖所見，聯儲局持有最多的是兩至十年期國債，逾萬六億美元；其次是佔近萬億的按揭抵押證券（MBS）【圖1】。其他資產較前為多，但當中包括太多雜項，不論。至於兩年期以下國債（bills），早在去年8月已全沽清。

信貸增長回復當年勇

從資產分布不難看到三輪量寬之別。QE3買國債不多，主要買MBS，且步伐慢。至於QE1與2則顯然有別：細項所見，2008年10月還未QE1時已大增定期信貸拍賣（黃區）、貸款（泥黃區）、商業票據融資設施（CPFF，墨綠區）及流動性掉期（綠區），單這四項已萬六億，恰是隨後QE1的買債額。

由此可見，QE1的運作，是儲局先狂印銀紙借予銀行應急，待這些短期救市措施到期資金回籠，儲局便有錢狂掃國債、MBS。至於QE2則更直截了當，隨印隨買──如圖所見，QE2前並無短期流動性措施在先。

聯儲局的負債一邊可證這點：QE1時，儲局還用上銀行存款買債；及至QE2時，存款所餘無幾，要靠谷大儲備結餘【圖2】。上次已指這樣貨幣基礎大增，變相狂印。從存於儲局的存款（粉紅區）由高位大減到2011年至今的少量所見，資金已非無出路，只是非以紙幣、硬幣形式四處流竄，而是以記賬的儲備形式存於儲局負債。

這些資金，一旦當市場（尤其銀行）要求下提取出來，貨幣的乘數效應以至流速皆可能瞬間飆升。事實上，近期的信貸數據顯示，除樓按仍低迷外，其餘的信貸增長均見回復當年勇。

歐洲的情況與美國大為不同。首先在時間上，歐洲央行的資產在海嘯時並無大增，反而在2011年歐債危機蔓延時急升，此時聯儲局的反而卻平穩【圖3】。在海嘯期間，歐洲央行資產增加主要在對區外居民的外幣債權（黃區，即救外圍）及銀行放貸（粉紅），並以長錢（LTRO）為主。及至2011年中後的增磅，雖也是這兩環節，但以後者為主，LTRO為之前的三倍，並且維持至今。

較諸聯儲局，分別顯然在於歐洲央行並無買債，而僅放貸。另外，隨着近期歐洲好轉、貸款回籠，央行過去半年實際上在「急縮表」。

那末央行放貸的資金來源分布又如何呢？從負債及資本一邊所見，變化較大一項，主要還是以存款設施欠區內銀行的負債【圖4】，數字尤在2011年中後急增（紫區）。愚見估計，這應是歐羅區內較佳國家（如德國、北歐）的銀行受惠周邊歐豬資金流入，然後存在央行。

央行角色只是將收來的存款重新分配，幫助有需要的歐豬政府、銀行。值得留意的是，2012年中起央行的往來賬戶（粉紅區）飆升，但同期的存款設施急挫（淺藍區），原因是7月中時央行將存息下調至零，引發大量資金由後者轉至前者。

英國的情況似歐洲還是美國呢？讀表所見是後者【圖5】。英國的資產分布簡單，海嘯初期首先出動一周逆回購之短期操作（紅區），最混亂的2008年10月始大增資產（藍區），之後至2009年初則改為大增長期逆回購（黃區）。

英倫銀行變相印鈔

這就是其QE1時的演化。及至2011年10月、歐洲央行「次輪增肥」後一季，英倫銀行也隨增磅，且不甘後人，央行資產幾乎倍增至四千幾億鎊。

不過英倫銀行雖然歷史悠久，但透明度卻極為欠奉，當中的「其他資產」究竟什麼葫蘆賣什麼藥，外界無從得知。留意近月資產已回落。

那末央行用什麼來買這些「葫蘆藥」呢？要看負債分布【圖6】。如圖所見，QE1初期還靠短期操作（綠區，央行沽債收錢），但至2009年上半年美國開始QE1之際，英倫銀行已以儲備餘額（黃區）來QE；正是這半年，英國M0增長由5％加快至9％，變相印鈔。

及至QE2時，儲備餘額已與資產增速一致，印鈔買債更是做得赤裸裸了。顯然，以資產負債表看，英國似美國多於歐洲，但與歐洲一樣的是，英國M0近月增長已跌回偏低水平。看來不只歐、美，就連帳面上很積極量寬的英國也漸見收水跡象。

日本是近期擺出量寬最狼的一員。從日銀資產所見，日本在海嘯時雖也大受打擊，但其時未見央行顯著增磅，一直維持百兆日圓上下【圖7】。真正加碼是自2010年底，主要見諸對政府的貸款（綠區）。及至2011年起，日銀才顯著增持國債至今（黃區）；而持其他債如企業債的比例（紫區內）則相當小。不過，近期總資產未見顯著加快。

那末日銀拿什麼來增加資產？顯然不是銀紙，數字一直維持在80兆日圓【圖8】。海嘯時增加的主要是存款；記得那時日圓拆倉到80水平，反映有資金流入日圓區內。及至2011年起的負債增加，雖仍是存款，但已轉為活期形式。

貨幣戰僅限亞洲區

上文提到，日銀昔日QE是靠谷大往來賬，與現在以活期形式吻合。事實上，日本的貨幣基礎由2008至2010年間的9至10兆水平，暴增至2011年的12兆；現逾13兆。這是擺明的狂印銀紙了。美元兌日圓在同年的3月中插落76、10月底插至75造兩腳後，就見底了。有得解的。

看過四大央行的資產、負債表之兩邊，最後觀其在過去幾年買過什麼、買了多少；Fawley and Neely整合了四大掃貨的高峰期銀碼，現抄錄之【表】。讀表可見名堂各異，不過均以買債居多，僅日銀例外到連ETF都殺；而儘管債類稍異，但也以國債為主。將之加總，即見聯儲局的總額雖然最大（31,520億美元），但以佔GDP計則日銀比例最高（37％）。同理，英倫銀行的總額驟看偏小（5,960億美元），但佔GDP計則第二大（26％）。歐洲央行無論總額或佔GDP計都最小，是在面對最大危機下而又最抗拒量寬的央行。

今文看過四大央行的資產負債表，近年的量寬大概也離不開谷大儲備結餘或銀根，等同狂印銀紙。然而，歐、英正在「縮表」，而美國擴表速度還未如「弱雞」的QE2，連日銀也放軟手腳。如果說貨幣戰，看來頂多也如軍事緊張局勢般，僅限亞洲區內，CNH由1月中連帶多隻亞幣連貶兩週。不過，歐美兩大貨幣，無論以交易或儲備計，已佔全球九成以上。現在四大央行皆明鬆暗緊，打得成嗎？頂多是「口水戰」也罷。

交通銀行香港分行環球金融市場部

■英國M0增長由5％加快至9％，顯示英倫銀行這半年變相印鈔。（彭博圖片）