[John Mauldin 前沿思考] 保值能耐 金價所在

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筆者雖在所曾發表的文章中，點點滴滴談及有關投資黃金的種種，但記憶所及，通篇以黃金為題，這次可算是破天荒。長期讀者都應知道，筆者向有定期購入黃金的習慣，但這跟看好黃金是兩回事，而投資黃金的個人理由，也因應時勢變化而有所不同。

本欄今期將審視近期有關黃金的研究，並與各位分享筆者買金的心路歷程；讀者了解過其中來龍去脈之後，不妨考慮是否值得效法。

上世紀80年代初，筆者曾在一家從事財經研究兼出版業務的小公司擔任合夥人，有機會接觸大量有關黃金買賣和自由市場的參考材料，因而得以逐漸掌握箇中竅門。期間，筆者首次參加美國投資界盛會「新奧爾良投資研討會」（New Orleans Investment Conference），活動吸引了四千多名參加者，席上都紛紛提出美國恢復黃金本位（gold standard）的主張。須知當時距離前總統尼克遜帶領美國邁上無錨貨幣（fiat currency）之路，才不過是十多年前的事。

回想上世紀30年代，在羅斯福總統管治之下，美國曾明令禁止民間囤積黃金，今時今日的年輕人聽聞有關禁令，難免感到不可思議。禁令一直維持至福特總統簽署1974年12月31起生效的解禁法案才正式告終，黃金自由交易得以由1975年重新展開，適逢1970年代末的通脹時期。

忠實「金迷」自白

未幾黃金泡沫形成，且於1980年爆破，即使有剛上場的聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）能夠降伏通脹，亦未能冷却黃金熱潮。

Blanchard公司是美國首屈一指的黃金及貴金屬零售商；1975年，該公司創辦人布蘭查德（James Blanchard）在新奧爾良市開辦一年一度的投資研討會，以供黃金投資同好參加。

首次會議本來預計只有250人參加，但最終卻有750人出席。及至筆者在80年代初首度參加會議時，「新奧爾良投資研討會」已成為業界盛會，專為熱衷黃金投資及自由市場的投資者而設。

想當年，黃金不但被視作對沖通脹和貨幣的工具，亦視為足以抵禦政府財赤和貨幣化措施的防護罩。筆者也曾是不折不扣的黃金迷，由1986年起更執筆寫起黃金股通訊，當時黃金已回復牛市時期，雖則金價一度由1980年1月21日850美元的高位回落，更在1985年3月跌至290美元以下水平【圖1】。



後來黃金又再陷入熊市，歷時更長達22年，期間自然無法產生任何對沖作用，遑論抵禦通脹；而筆者亦要到2002年對美元看淡之時，才再度看好黃金。不過，「黃金好友」卻始終不離不棄；筆者雖亦明白投資黃金自有其道理，但卻認為實質數據未足以作為投資理據。

吾友兼杜克大學（Duke University）國際商學教授哈維（Campbell Harvey）就黃金作為投資工具發表的一篇重量級研究報告（http://ssrn.com/abstract=2078535），題為「金色困境」（The Golden Dilemma），內容翔實，極具參考價值，不妨引述如下一段以饗讀者。

黃金買賣玄機

「雖然金器存在已有數千年歷史，但近至1975年才成為市場上交投活躍的商品。黃金常被形容為對沖通脹的工具，若黃金確具此對沖作用，那麼其所產生的實際回報平均價值應等於零。不過，在1、5、10、15、20年投資期內，黃金的名義及實質回報一直未見由實現通脹（realized inflation）帶動。現時實質金價正處於歷史高位；以往，每當實質金價高於平均水平，隨後黃金實質回報往往一直低於平均水平。」

哈維論文的重點在於指出，作為對沖通脹工具，黃金的作用時有時無，其實並不可靠，往往視乎特定時期的表現而定。

【圖2】顯示從通脹角度而言，實質金價現正遠高於長期平均水平。



至於長期對沖貨幣方面，黃金所能發揮的作用又如何？哈維教授在上述研究報告中的如下分析頗堪玩味：

「羅馬帝國開國君主奧古斯都（Augustus）（公元前27年至公元14年）在位期間，羅馬軍團士兵的年俸約為2.3盎斯黃金，等於225迪納厄斯（denarius）銀幣；而軍團百夫長的年俸約為38.58盎斯黃金，等於3750迪納厄斯銀幣。若兌換成今日的美元，一個羅馬兵的年薪約等於現代美國陸軍一個二等兵年薪兩成左右，而一個百夫長的年薪則較美國陸軍上尉年薪高出三成左右。


金價歷史軌迹

「其中有兩點實在值得細加咀嚼。首先，以黃金計值的收入或足以成為長期的對沖工具，因為部分工資水平的真正購買力大致上得以維持。其次，上述引文有助於理解黃金預期回報的局限。即使兩千年在金礦開採史中只佔一小部分，其中亦已經歷不知多少複息累計時期。」

筆者在日常參考資料中，經常讀到金幣的購買力不論歷經100年，又或作者所選的任何時期，都能大致上維持不變；事實上，此說確實成立。筆者敢說100年後1盎斯黃金仍將足以購買與今日等值的商品，反而科技只會變得愈來愈廉宜。

但上述現象只能說明黃金的儲值功能，而非投資產品。近百年來股票回報一直遠勝黃金；舉例來說，若在1980年當伏爾克在任聯儲局主席時買入的1000美元黃金，如今可升至兩倍於當年的金價金峰，或三倍於當年的平均金價。不過，若換作是30年期債券，同期回報應高出不知多少倍。至於零息債券，回報表現當更遠勝股票或黃金。雖然收益微薄也是畢非德所以抗拒黃金的原因之一，但近年金價表現勝過其股票，相信股神也難免眼紅。

為何講金買金？

不過，相對於1980年甚或推前至1900年，1美元已遠不能購買相同物品，畢竟購買力必會受到通脹蠶食。

若黃金長遠而言並無對沖通脹或貨幣的作用，也不會帶來任何收益，買金又有何用？首先，黃金價格或會趨升，畢竟黃金算是較為稀有的商品。有史以來，黃金開採總量估計僅約為17.1萬噸，其中可循環再用的數量不足三分之一。整體需求大致上不會隨價格變動而出現變化，正如哈維教授解釋：

「美國地質調查局（United States Geological Study；簡稱 USGS）定期收集有關全球金礦每年預計產量。【圖3】顯示USGS自1900年以來的全球金礦產量記錄。近數年來，全球金礦產量平均約為2500噸。1900年，已開採黃金約達3萬公噸，亦即目前地面黃金的總供應量，有超過80%是自當年至今開採，而地面黃金儲存量每年增幅約為1.5%。若全球黃金產量維持在每年2500公噸的水平，而USGS對可採藏金量僅得5.1萬公噸的估計準確的話，則黃金產量就會在20年內耗盡。」



若各國央行決定分散投資而須購買大量黃金，則全球已開採或將在未來數十年開採的黃金將不足以滿足需求。若「金磚四國」（BRIC：巴西、俄羅斯、印度、中國）決定將黃金佔貨幣比例與美國等量齊觀，單是四國所需的78,000噸黃金，不足歷來開採黃金總量的半數。

各國央行若以瑞士為「黃金標準」的榜樣，就須購入歷來開採黃金總量的兩倍以上。由此可見，黃金在國際上供不應求的問題實難望解決。

由此亦引入買金的第二個原因：應付央行保險之需。

央行當然有權大量印鈔而令貨幣貶值，但觀乎次數之多，未免有濫用特權之嫌。根據筆者觀察，金價相對於某種貨幣的升跌，似乎跟大眾對該種貨幣發行國政府能否長期履行應盡責任的憂慮相關。以美國為例，在伏爾克降伏通脹然後克林頓與金里奇平衡預算之後，金價應聲下跌，而美國預算亦一直維持平衡，直至格林斯平實施金融壓抑措施，小布殊政府既令美國產生嚴重財赤，而政府開支又完全失控為止。金價隨後再度回升，而在現屆政府全無收斂開支迹象的情況下，其升勢就更變本加厲。

筆者若置身日本，就會買入黃金、美元，或任何非以日圓計值的資產；若然身處挪威，當然就毋須憂慮至此。筆者所以買金，無非因為政府和選民不但控制財赤無方，亦無意約束福利開支之故。有關經濟數據清晰顯示，長此以往，經濟實在無以為繼。各國政府為求刺激本國出口，極有可能採取種種保護主義手段，甚至不惜發動貨幣戰争。既然凡此種種，皆無助於穩定幣值，為求避險，筆者向有定期每月買金之舉。

若美國政府採取負責任態度，而有效控制財赤及福利開支，筆者認為長遠而言美元就有望得享強勢，而按美元計值金價自會下降。但願美國在政治上決策明智，筆者明年將可減少買金。可惜目前形勢卻並不樂觀，因為共和黨參議員麥凱恩（John McCain）等人早於布殊減稅法案通過之時，就已決意不會讓減稅安排延續下去。就筆者所見所聞，兩黨已難以在化解財赤問題上作出妥協，達標程度充其量亦只得三分之一而已。

筆者買金要訣

筆者當然也有理由將手頭黃金出售，但原因斷不在於前景一片大好，而毋須黃金儲備以備不時之需。至於買入量多少才算合適，自然因人而異。筆者早年由於入息所限而又要撫養7名子女，可以動用的買金資本當然較少。現在既然手頭較為充裕，於是每月實行定額買金，視黃金為未雨綢繆、應付逆境所需，好為家人生活提供保障。

筆者衷心寄望金價回落，原因有二。首先，金價下跌表示其他各種資產趨升。由於黃金在筆者投資組合中僅佔一小部分，跌價損失實在有限。其次，筆者每月就能以同等金額購入較多金幣；但現時金價飆升下，以往1萬美元能買入30多個金幣，如今所能買入的金幣只得5、6個。要是金價續升，以至同一筆錢只可買得3個甚至1個金幣，筆者實在不敢想像。

若美國財赤問題化解有望，筆者或會將所持黃金對沖在財赤問題上仍未有妥善對策的國家貨幣。至於理財不善的國家，投資者將不愁選擇；但美國財赤問題扭轉乾坤，則仍要再等一年半載。

筆者買的是一盎斯金幣，其中以美國鷹金幣為主，一律以現貨方式購入；事前亦例必到處格價，務求物色理想價格才入貨。首先，切勿輕信賣家之言而買入「半收藏」（semi-numismatic）金幣，因為這類金幣一旦臨危脫手，只值其中的含金量。若遇到以「餌誘抬價」手法（先以低價吸引買家，繼而推銷高價貨）經營的經銷商，投資者避之則吉可也。若一心購入金幣收藏另當別論，但切記收藏幣應付不時之需的保值作用往往不大。

其次，若以現貨方式買金，就不應作短期內求售的心理準備，皆因經紀佣金佔售價比重往往甚高之故；況且黃金到底是最宜長線持有（buy and hold）的一類資產。



■若以現貨方式買金，就不應作短期內求售的心理準備，皆因經紀佣金佔售價比重往往甚高，況且黃金到底是最宜長線持有的資產之一。 （彭博圖片）