畢老林: 歐羅大淡友「轉軚」 內地銀根樓與豆

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8月21日，周二。由N年前起，老畢已是英國《每日電訊報》主筆之一Ambrose Evans-Pritchard【圖】的捧場客，那不因其分析特別出眾，而是此君從不放過任何「唱衰」歐洲貨幣聯盟（EMU）的機會，乃名副其實的歐羅大淡友，引起了我的莫大興趣。

與其他悲觀派有別，Evans-Pritchard在歐羅區欣欣向榮、主流意見一面倒相信邊緣國與核心國「經濟趨同」（economic convergence）的日子中，他每隔三數天便在《電訊報》撰文論債息，對任何輕微差異都不會等閒視之，換來小題大做、杞人憂天以至危言聳聽的批評。後來發生什麼事人盡皆知，連牛頭角順嫂亦大談歐債危機，「歐羅解體」由Evans-Pritchard為債息擴闊一兩個基點寫上過千字那些年的「異見」，變為市場上縱非主流亦所差無幾的「大路觀點」。

Game-changer？

今天讀了此君的最新文章，發現這個歐羅大淡友「轉了軚」，由認定單一貨幣必將解體，變為相信歐羅存活機會大增。Evans-Pritchard認為，外界視德國央行的反對聲音為歐洲央行購債壓息的主要阻力；卻其實，德國央行內部對購債亦分成兩派，行長韋特曼（Jens Weidmann）企硬，但在歐洲央行決策理事會中影響力旗鼓相當的德國央行代表阿斯穆森（Jörg Asmussen），卻全力支持歐洲央行總裁德拉吉的方案。德國央行裏支持與反對購債兩派誰佔上風，外界不易掌握，惟這至少說明，老畢昨天提及歐洲央行設定「息差目標」、無限量購債的計劃，必會惹來不容「債務貨幣化」（debt monetization）的德國央行強烈反對，令德拉吉的計劃一波三折，跟事態發展並不完全脗合。Evans-Pritchard相信，歐洲央行若能掃清障礙落實方案，德國政客將樂見其成。這個以控制財困國息差為本的購債計劃，將隨着此舉足以消除部分成員國的「兌換性風險」（convertibility risk，即歐羅出現「一幣多價」〔強弱國採用的單一貨幣價值不一樣〕，當前國債息差正好反映這種風險），從而化解歐羅區解體的危機。

Game-changer？也許。反正，十多年來天天唱淡EMU的疑歐派健將是信了！

「鬆綁」為人行添憂

人民銀行周二透過逆回購操作，向銀行體系注入2200億元人民幣資金，為單日規模最大的「放水」行動。上證綜合指數有反應，港股在A股帶動下一度轉挫為升，恒指收市微跌4點，但仍站於2萬關之上。

內地經濟增長次季持續放緩，CPI通脹率亦跌穿2％水平，加強了市場對人行放鬆銀根的憧憬。然而，莫說進一步減息，外界一直寄望較殷的存款準備金率下調，也只聞樓梯響，反而透過逆回購操作注入流動性，成為人行向市場「放水」的主要工具。

眾所周知，中國經濟放緩、人民幣面對貶值壓力、經常賬盈餘今非昔比，資金流向早呈逆轉之勢。內地《一財網》上周一篇分析中有如下的一句話：「綁在央行身上近十年的外滙佔款『繩子』，近期終於出現鬆動迹象。」這好像在說，拜近期資金流向逆轉之賜，人民銀行終於擺脫了長達十年的外滙佔款束縛，在貨幣政策施行上回復自由。乍聽之下，這應是人行求之不得的發展。然而，在老畢聽來，那就好比有銀士震天價投訴錢多得不知如何處理；這等「煩惱」，旁人羨慕也來不及。時移世易，內地享用了十年的「流動性盛宴」終告謝幕，機械式的購滙／結滙、流動性釋放／回收，已隨着資金流入大減而出現根本性改變。《一財網》口中那根綁在央行身上近十年的「繩子」，為人民銀行帶來的恐怕是挑戰多於自由。

老畢這樣說，有三個原因：①人行傾向採用逆回購等操作向市場注入資金，一說是降低存款準備金率只能抵銷外資流入劇減對流動性造成的負面影響，銀根只是此消彼長並非真正放鬆。可是，依靠逆回購而非降低存準金，效果是否便更理想？答案恐怕是否定的。從本報研究部不斷更新的內地銀根綜合指標【圖】可見，今年3月以來，內地銀根持續偏緊，對人行頻密的市場操作並未作出明顯反應。

②遲遲不調低存款準備金率，真正原因也許是人行擔心寬鬆行動過了頭，刺激已有重新升溫迹象的內地房價，令壓抑樓市措施前功盡廢。透過逆回購中間落墨，可免於為「不容樓價反彈」的中央添煩添亂。

通脹樓價二大隱患

③大家都知道，美國旱情嚴重，大幅推高農產品價格。中國看似已受控制的通脹，年底前在食品漲價帶動下回升，可能性不容抹煞。通脹升溫若主要由食品帶動，基於一切「睇天」，抽緊銀根並非對症下藥之策。然而，在食品價格急升扯高CPI的前提下，人行若為穩定增長減息降存準率，CPI升幅便有可能火上添油。

《洛杉磯時報》近日發表了一篇報道，指大豆油（soybean oil）是中國最重要的食用油，內地超過三分二食用油的原材料為大豆。美國大豆出口一半以上輸往中國，乃內地最大供應來源。大豆價格今年大漲三成六，連同小麥、玉米等穀物，主糧副食以至牲畜飼料無一不升，對在內地CPI籃子中佔比高達三成的食品價格有何影響，不言而喻。

綁在央行身上的「繩子」確實鬆了，惟政策先鋒逆回購，銀根還看樓與豆，人民銀行減息降存準率步步為營，在工具選擇上小心謹慎，實屬有苦自知無可奈何。