[羅家聰一名經人] 債務危機 未見轉機

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國際結算銀行於上月底發表第82份年報，內容豐富，尤其關於債務危機的分析。本文輯錄一些與大家分享，同時從全球兩大陣營──先進體系及新興市場來作比較。

歐債危機愈演愈烈，大概始於希臘10年期債息確認穿5至7厘的2010年第二季。故從本土非金融機構存款（Domestic Non-MFI Deposits）流向所見，自2010年第三季起已見淨流入德國及荷蘭【圖1】。至2011年年中，希臘債息進一步失控升穿20厘，當時外界方如夢初醒，非本土的存款（Non-Domestic Deposits）才開始流入德國及荷蘭；同時淨流入兩國的其餘私人資金亦掉頭增加。至2011年年底、2012年年初希臘鬧違約，資金已經真正淨流入德荷兩國（紅線正數）；今年首季流入的資金已達1000億歐羅。



相反，由2011年年中起，無論存款或資金均大舉流出愛葡西意這四大歐豬，且是清一色非本土存款；單單今年首季已流走總額逾6%【圖2】。至於私人資金方面，流走速度更連續三季直線加快；今年首季，自這四國流出的資金共達4500億歐羅。



國際結算銀行亦綜合了歐盟委員會、國基會及經合組織對全球主要國家的國債佔GDP數據及至後年的預測【圖3】。日本和希臘固然步步高升，但卻預測意大利能在130%內橫行。未來數年料續升的除已知的葡愛二豬外，美法英三國也將升穿100%。

中韓國債比率恐抽升

相反，金磚四國及新興市場則因貿易盈餘關係，起碼在金融海嘯前，國債比率普遍向下【圖4】。儘管當局預料未來數年國債比率仍能低企，但亞洲的中韓兩國卻有抽升隱憂。



大多先進國家於過去二十多年以來連年財赤，是造成今天債務危機的主因【圖5】。愛爾蘭是少數多年來有財政盈餘的國家，但亦因海嘯打來令銀行體系崩潰而赤字累累。迄今財赤較像樣的僅德國及令大家跌眼鏡的意大利，而未來數年料持續惡化的僅有日本。與圖3比較，看來當局並不太擔心意大利，反而債息和CDS遠低的日本分分鐘爆冷。



那麼新興市場又有誰爆冷？環球衰退，新興市場的財赤佔比，無可避免也會因GDP（分母）縮減及開支（分子）增加而惡化【圖6】。不過，情況則以印度、巴西和墨西哥較差，這與圖4的水平排列一致，反映當局在債和赤之上不太看好亞洲以外。



評級機構意見費解

評級機構又怎看？評級排名大致與市場認知相近，只是大為滯後而已【圖7】。譬如希葡2009年已出事，大降評級始自2010年。又如西意2010年秋已出事，剛剛相隔一年的2011年秋才被急降。不過，有趣的是中韓評級竟與債務比率120%的日本相若，而俄巴印則與西意兩大歐豬相去無幾【圖8】。這真教人費解。




全球各地的國債買家分布如何？先看先進國家【圖9】。除美元有特殊國際地位、海外央行大手買入外（綠色棒），一般而言，國債買家通常有兩類：不是本土私人（灰色棒）便是海外私人（米色棒）。觀圖所見，愈靠左邊本土買家愈多，愈靠右邊則愈靠海外買。



日本國債人所共知主要由國民購買，於是有說只要國民不拋便無危機。惜從「渡邊太太」大手搬錢離國套息所見，市場面前無愛國。加英的債務比率也達八成，只是多靠國民持有而看似無事。不過，是否真的無事，待息抽之時國民仍發揮愛國精神才定論也未遲；相反，兩個A字頭的澳洲、奧地利及眾歐洲國，海外買家比例達六至八成。這個比例若連債務比率也高的話，就高危了。由是觀之，除歐豬外，法國和比利時皆屬高危。

現在輪到新興市場【圖10】。大多數新興市場的國債皆由內部持有，如圖右方所見，僅拉脫維亞、立陶宛及匈牙利三個東歐國家較多由海外買家持有，比例與兩個A字頭相若。這三國中，前兩者一掛美元、一掛SDR，理論上較高危，幸而其債務比率僅約三成；反而匈牙利雖可貶值，但債務比率超過八成，若那六成幾海外買家拋售起來都幾麻煩。



LTRO未解歐困境

看過整體債務狀況，最後看看救市方面。歐債危機發展至今，希臘早已沒得救了，長期融資操作（LTRO）的對象其實都是西意兩大豬國。首輪LTRO於去年年底推出，借予西意兩國的金額已由1000億歐羅增至3000億歐羅；次輪LTRO於今年3月推出，金額再增一倍，至近6000億歐羅【圖11】。兩國雖然借了足足比整個美國QE2還多的錢，但10年債息仍見7厘，可見效果如何。尤有甚者，接着排隊要借的還有法國及比利時，即使芬蘭、德國和盧森堡的借額也愈來愈大。歐洲央行真不愧為Lender Of Last Resort。



最後是央行的剩餘儲備（Excess Reserves），即央行狂印銀紙贈送銀行買垃圾資產，天量資金苦無出路回流央行的錢。聯儲局曾「死拗」無印銀紙來QE，僅用儲備而已。理論上對，但首先儲備何來？還不是之前央行一早印下的？難道銀行自己印銀紙？

是故剩餘儲備狂增時，就是央行大手救市時。聯儲局近年已顯然未有再大手救市；真正大手的僅歐洲央行LTRO；英倫銀行亦有陪玩，但規模僅歐洲央行一半【圖12】。



今次借國際結算銀行年報回顧了債務危機的各項指標，沒啥新意。唯一知道的是，正在上升的債務比率和救市金額仍在上升，正在下跌的存款數字和信貸評級仍在下跌。想見頂的未見頂、想見底的未見底，看來債務危機已墮入惡性循環、萬劫不復的漩渦。雖然新興市場未見債務危機，有分道揚鑣，但這漩渦帶來的影響，已逐漸浮現出來。

交通銀行香港分行市場部



■歐洲央行雖已推出兩輪LTRO，但還有國家排隊等借錢。 （路透圖片）