[John Mauldin 跳出思維定式] 欺世假象 欲蓋彌彰

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本欄今期特從威廉斯（Grant Williams）「奇聞異見錄」（Things That Make You Go Hmmm…）通訊中，精選一篇奇文與讀者共賞。雖然該通訊一如其名，素以見解奇特見稱，但今期推介的文章，更奇在將債困國政府虛報財務數字的纍纍前科，與源於歐洲中世紀的煉金術相提並論。事實上，就連一本正經的凱恩斯（John Maynard Keynes），也曾將計量經濟學（econometrics）的部分早期著作，喻為統計學上的煉金術。

威廉斯在文中指出，今時今日，要將人為幣值賦予紙幣，有別於古代煉金術，無論在技術或精神上，均毋須再經繁複得令人吃不消的程序，而只需兩步即可到位：一、準備就緒；二、使勁推銷。

使勁推銷，與主觀臆測其實頗相類似。不論是美國聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）使勁推銷其「次按危機受控」的豪言壯語，還是西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）一派樂觀，預測西班牙定將「不再連累別國，反而為化解歐債危機出一分力」，都無非反證出經濟「煉金術士」之輩如何詞窮理屈而已。

在筆者近十多年來所認識能言善道的財經分析員中，威廉斯堪稱一等一的高手。他現正任職於Vulpes Investment Management在新加坡的分公司，與對沖基金管理達人兼該公司創辦人迪格爾（Steven Diggle）共事。筆者明天將飛抵新加坡跟他見面。

動身前往新加坡演講之前，筆者剛在紐約接受彭博及Yahoo Breakout專訪，表達對投資策略、儲局政策及國際債市的意見，有興趣了解箇中詳情的讀者，歡迎登入下列網頁：

http://www.bloomberg.com/video/m ... SSycENLmv66QHw.html

http://finance.yahoo.com/blogs/b ... cess-154922729.html

以下文章摘自威廉斯「奇聞異見錄」通訊2012年7月號：

歐洲中古時代的煉金術，據說一共涉及12個步驟之多，未免過於繁複。今時今日，要將人為幣值賦予紙幣，只需以下兩步即可到位：一、準備就緒；二、使勁推銷

部分讀者若純粹根據投資往績，而斷定本文將聚焦各國央行如何「煉金」有術，將紙幣化為黃金，就未免會大感意外甚或失望，因為下文將一改慣例，以主觀臆測作風為討論重點。

主觀臆測（projections）原為煉金術中最後的關鍵步驟，煉金術士此際只能單憑個人寄望與信仰，但願奇迹出現，終於修成正果而得償宿願。

雖說煉金術士臆測成金的例子在歷史上絕無僅有，但如此劣績，亦只不過略差於美國聯儲局、歐盟─歐央行─國基會三巨頭（Troika）、歐盟委員會、美國國會預算辦公室，以及英國、希臘、西班牙等國政府而已。

近五年來，國際政經界巨子「臆測」之言不絕於耳，但由於嚴重失準，已幾近信譽破產。由聯儲局主席貝南奇2007年3月言之鑿鑿，預測「次按危機受控」，以至西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）去年11月剛於大選中勝出後承諾西班牙定將「不再連累別國，反而為化解歐債危機出一分力」，諸如此類金句，一直源源不絕。

以希臘與西班牙兩國為例，我也來主觀臆測：兩國自會因應時勢，奏起以下的七步曲，以施展避債「煉金術」：

1.「希」張聲勢

首先，每逢希臘要發表重大經濟預測數字，總由冠冕堂皇的政治人物，以自信的態度和堅定的語氣向平民百姓作出宣布。

例如據CNN 2011年9月21日報道，希臘政府周三宣布多項削減預算措施，旨在確保希臘在負債纍纍下穩得歐洲盟友的額外援助，以求自保。

希臘政府發言人莫西阿洛斯（Elias Mossialos）表示，上述削減預算措施，將有助於希臘今明兩年實現各項預算目標，「並使支援希臘經濟的各項措施得以在2014年落實。」

據彭博2011年11月17日報道，身為反對黨人民黨黨魁兼有望在大選中穩奪多數票的大熱人物，拉霍伊承諾「無論如何」也決不偏離明年將財赤佔GDP維持在4.4%水平以下的目標。

2. 出爾反爾

其次，擺過希臘式堂皇姿態，穩得盟友承諾解救之後，首階段的經濟預測，就須根據新近出現而「完全出乎意料」的現實作出修改，過程既可花上數星期，亦可在短短幾小時內完成。

據CNN 2011年10月2日報道，希臘內閣周日深宵宣布已採納2012年的預算草案，但由於該國已沉淪債海，勢將無法實現今明兩年的多項關鍵減赤目標。

根據是項預算草案，希臘2011年的預算赤字將達186.9億歐羅，佔該國GDP 8.5%。但據希臘與國基會、歐盟委員會及歐央行的協議，原訂預算赤字目標為171億歐羅，佔該國GDP 7.8%。

希臘內閣發表聲明表示，該國所以在減赤上無法達標，主要由於經濟衰退程度較預期為深。

聲明又指出，預料希臘經濟將在今年縮減5.5%；較今年5月3.8%的預測減幅更差。

3. 推卸責任

第三步就是諉過於人，或歸咎於擺出「希式堂皇姿態」之時「完全無法預見」的情況。

據《華爾街日報》2011年10月3日報道，希臘政府發表聲明表示，該國所以未能達標，「主因在於希臘經濟衰退程度較預期為深，以致影響稅收及社會保障供款」。

4. 修訂預測

第四步，宣布經重新修訂及改善的預測數字，無非寓意雨過天青，新估計已包含最壞打算，所以完全切合實際，以此作為繼續向前看的基礎，當然合適不過。

據《華爾街日報》2012年5月18日報道，西班牙預算部周五深宵表示，已將去年估計預算赤字佔GDP比例，向上修訂為8.9%，主因在於該國有四個地區政府財政出現較大赤字。

該部在所發新聞稿中表明，西班牙2012年預算赤字佔GDP 5.3%的目標維持不變。

在歐盟當局力促削支下，西班牙同時承諾遵照歐羅區成員國須在2013年前，將財赤佔GDP比例控制在3%水平以下的規定。

5. 慷人之慨

第五步，在於利用「他人的錢」（Other People’s Money，簡稱OPM，正好與opium〔鴉片〕諧音）；要避債「煉金術」有成，這一步至關重要。通過上述四個步驟所累積的籌碼，各國政客力使債務形勢為之一變。

英國《每日電訊報》2012年6月2日報道，拉霍伊已成為最新登場的一位呼籲各國放棄主權的歐洲政界中人，主張不惜一切，亦要解救歐羅於倒懸。

拉霍伊表示，新成立的中央機構將令歐洲單一貨幣工程不可逆轉的信息變得加倍清晰，應大有助於紓解西班牙所面臨的經濟危機。他說：「歐盟必須鞏固原有基礎，其中涉及進一步邁向整合，同時令成員國進一步交出以財政為主的各方面主權。

「也就是說，成員國必須作出妥協，同意創立歐洲財政聯盟，以領導歐羅區的財政政策，協調成員國之間的財政政策，並且促進〔公共〕財政集權。」

6. 重新談判

第六步，在避債「煉金術」過程中熱力不斷升溫的副作用帶動下，權力分布因而移位，以致聯盟「化合物」的分子結構亦出現變化。

美國網誌Firedoglake（FDL）2012年7月10日報道，在歐洲出席會議的各國財長已就連串針對西班牙情況的措施取得共識。首先，各財長已授權向西班牙境內銀行發放首期總值300億歐羅的貸款，待歐羅區各成員國政府正式批准就可成事。是項貸款將在月底發放，較原先預計為早。問題關鍵在於貸款責任誰屬，應為歐羅區救援機關抑或成員國政府。雖然早前歐盟峰會的共識為前者，但當傳出各國政府須最終為貸款負責之說，西班牙債息應聲飆升，因而觸動現時的緊急措施。

其次，各國財長亦同意，容許西班牙政府放慢推行緊縮措施的步伐，同時降低西班牙削赤要求，因為該國已在三年內第二度陷於經濟衰退，而且失業率已逼近25%。另一方面，各國財長則要求西班牙進一步緊縮預算，以達成各項新訂目標。

歐盟委員會則建議放寬馬德里政府財赤佔GDP的比例目標，由原先5.3%變為6.3%，限期並准予延遲一年至2014年，屆時才與歐羅區成員國看齊，將其財赤佔GDP比例降至3%以下。

7. 如夢初醒

美國石油大王格蒂（Paul Getty）曾經說過：「欠銀行100元，是欠債者的責任。欠銀行1億元，卻是銀行的問題。」

歐洲揮霍無度的債務國債台高築，以致挽救總成本日增已毋庸置疑，但問題要害仍在於Target2跨境付款系統。雖然這一點備受觀察家忽略，但卻一直受Zerohedge的同行密切注視；我亦認為這一隱憂終將導致歐債重擔不勝負荷。【圖1】顯示德國與歐羅區周邊國的資產負債對比。



事實上，歷史上每逢出現經濟危機，各種憑空妄斷之言總會滿天飛，而為求大眾安於現狀，則最易為人受落的樂觀臆測自然會大行其道。只可惜，正如希西兩國的欺世假象，縱然個別問題容掩飾得一時而暫得解決，其他問題亦定必陸續浮現，而且日趨嚴重，以致最終局面一發不可收拾。

揭開假象面紗


以下隨便舉幾個例子，以說明歐美政府近年來憑空妄斷的程度如何厲害。先從美國國會預算辦公室（CBO）的預測往績開始。CBO歷來憑空妄斷的失準紀錄可說所向無敵，簡直到了匪夷所思的地步。

2001年1月，CBO預測美國到了2011年的累計盈餘將達5.9萬億美元，更可算經典例子。結果同期美國卻錄得累計6萬億美元的財赤。但正如Casey Research首席經濟師康拉德（Bud Conrad）指出，除卻預測欠準以外，CBO的問題還在於錯而不改，總未能從錯誤中汲取教訓。

對於美國政府財赤前景，CBO只知根據已通過的法案而以基線預測為預測基礎。換句話說，新法案總不免增加政府開支，但基線預測卻從未能考慮及此。一如所料，正如【圖2】所示，CBO所發表的基線預測總較實際情況樂觀。



最近摩根大通首席投資辦公室（CIO）所招致的重大交易損失事件，就更能說明問題。該行行政總裁戴蒙（Jamie Dimon）才於今年4月稱之為「茶杯裏的風波」，但卻在短短兩周之內，已揭發損失額原來高達20億美元；後再根據戴蒙「預測」，季內更將進一步增至30億美元。

另一方面，評論家則難免揣測有關交易損失實際有多嚴重，更有網友在網誌上估計損失額實際高達90億美元。因此，當後來公布實際損失「僅為」58億美元，約兩倍於八周前最壞打算的估計數字，由於情況似乎不算太差，摩通股價於是止跌回升。與此同時，摩通也悄悄地把最壞打算，由原先的虧損30億美元提高至75億美元。

至於國家層面，法國總統奧朗德（Francois Hollande）政府最近亦就其新稅務措施對國庫進賬，自行憑空妄斷一番。

上述新稅務措施包括加入息稅，以及對外國投資者所持額外物業、租金收入及物業資本增益開徵的稅項。新措施落實之後，法國庫務署隨即「預測」庫房將因而大有進賬。

據英國《每日電訊報》報道，在薩爾科齊（Nicolas Sarkozy）政府下台後為法國財政部遺留財政「黑洞」之後，新政府便須推出連串加稅及相關增支措施，以期籌措72億歐羅，藉以達致4.5%的赤字目標。法國財政部表示，新措施實施後，法國受影響的出租物業將約達6萬家，業主所得利潤平均為1.2萬英鎊。據說新措施可望在今明兩年分別為法國帶來5000萬及2.5億歐羅的進賬。
不過，據我個人的「預測」，法國的加稅大計定將慘淡收場，而令稅收不升反跌。

我的「預測」無非參考過往的同類個案，其中有兩個例子較為突出，一是注定失敗的「原油暴利稅法案」，該法案經美國總統卡特1980年4月2日簽署落實；一是英國近期把最高收入者的稅率調高至50%之舉，政府曾「預測」可為該國稅收帶來10億英鎊的進賬。結果如何？

據英國《每日電訊報》報道，英國庫務署在自我評稅納稅人入息稅方面收入為103.5億英鎊，較2011年1月減少5.09億英鎊。雖然官方統計數字並未透露繳納50%稅率納稅人所繳稅款總額，但從公布數字已可知稅收遜於預期。

但究竟「預測」為何會如此欠準？也許因為個人本能遠較政府預測可靠。正如【圖3】的數據顯示，卡特總統上世紀加稅的如意算盤就更打不響，「預測」與實際的落差更大。奧朗德如若不信邪，竟以為法國會破例「預測」成功，就未免糊塗透頂。



筆者第二個「預測」是，當第三輪量寬終於出籠，標普500指數將會見頂，及後長期走低；而量寬的良性效應亦遠較預期短暫。第三輪量寬注定慘淡收場，一切美好預期定將悉數落空，而聯儲局亦會因而耗盡手中僅餘的救市彈藥。

事實上，就我所見所聞，股票已不再是因具長遠價值而備受投資者追捧的資產類別。

具備長遠價值的美國公司固然不在少數，不少美國企業的資值負債亦非常穩健，而且資金充裕，業務理想。不過，期望以貝南奇為首的聯儲局諸公推出第三輪量寬後，股市就會隨即大幅反彈，則未免緣木求魚，注定失望而回。

為博大市反彈而持股，一旦大市調整，不論業績穩健與否，或曾因備受分析員吹捧而定價或估值過高的股票，都一併難逃拋售命運，只不過業績較佳企業股價，確會在市場重新重視企業價值並重拾風險胃納時較快反彈而已。

2008年金融海嘯記憶猶新，而規模之大史無前例的環球經濟衰退來勢洶洶，股票投資者在無法認清投資方向情況下，對收益率只得2%的股票實不宜沾手。

資料顯示，1982年牛市起點時，標普500市盈率為七倍，回報6.3%。隨着科網泡沫爆破，牛市亦畫上句號；其時市盈率為30倍，回報1%。至於美國股市目前表現，標普指數回報為2.5%，市盈率約11倍。估值可算偏高？雖然也許不至於，但與理想境界畢竟相去甚遠。



■奧朗德政府預測庫房將因新稅務措施而大有進賬，但政府高層預測欠準早有前科。 （路透圖片）

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