[John Mauldin 前沿思考] 局之將殘 前路維艱

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約於兩年前，筆者開始埋首寫《殘局》（The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything）一書，歷時近兩年而大功告成，終於在去年3月出版。但在出版前數月，筆者與合著此書的好友泰珀（Jonathan Tepper）仍擔憂新書未必趕及環球經濟面臨「殘局」之前面世，至少歐債殘局或會早於新書推出之日出現。

雖然希臘、西班牙，以至意大利已先後墮進債務深淵；「緊縮」措施在危機中屢受阻礙而難以實行；甚至決策者猶豫不決更引致後患無窮，但是歐債局勢發展至今，可算與書中預測大致脗合，只不過歐盟領袖的拖字訣還能唸多久，實在不得而知。鑒於歐債問題危如累卵，能夠一直支撐至今已可算是奇迹。

我倆亦花了不少筆墨，對日本及美國所遭遇的難題論之甚詳，亦旁及若干財困國家，卻並不擔心美日兩國會在新書出版之前出事。現時兩國經濟危機尚待爆發之際，未來大限正隨時間的推移而日漸逼近。

事實上，近一年以來，筆者一直為文指出，除卻希臘退出也許無可避免以外，歐盟解體仍未必是歐債唯一出路，況且，支持成員國合組財政聯盟的論據相當有力。因此，本欄今期將與讀者分享筆者近年半以來對有關問題的個人心得。


首先，筆者常給讀者，尤其大部分傳媒視為「大淡友」。如此觀點不但不符事實，甚至完全忽略筆者對世事抱持樂觀看法，深信人類未來生活條件定將更上層樓，科技發展更將一日千里，今後盛世可期，前途未可限量。所以，筆者年過耳順，個人投資組合中創業基金比例之高可算非常另類。

筆者經常指出，美國以至大部分發達國家仍處於長期熊市周期。正因如此，以目前估值而言，一般股份投資實難望有可觀回報。既然長期牛熊市周期歷時甚長，罔顧現實者實在愚不可及。所以投資者亦宜一改「指數投資」式心態，而另覓投資目標。今時今日，投資者面對的最大挑戰在於各國央行均致力減低息率，從而迫使投資者為爭取回報而多動腦筋。要退休生活安枕無憂，而生活方式合乎理想，單靠投資債券已不可行。

筆者自視為樂觀而務實，一向認為投資機會始終存在。為免單靠指數作為投資指標，筆者經常為個人投資釐訂清晰目標。譬如打獵，筆者寧取來福槍，不取散彈槍，也是這個道理。

只有深受市場波動牽動情緒的美國股份投資者，才會視筆者為「淡友」。筆者建議他們擴闊投資視野，勿再作繭自縛。

不過，對於胡亂加稅、揮霍無度，甚或債務過重的政府，筆者確實只會看淡。一旦債務利息總額超越名義經濟增長，危機爆發時刻就會遽然而至。

危機全面爆發後，無論家庭、企業，抑或舉國上下，都必須大幅削支及加稅，否則難免債務違約。投資者遲早會但求歸本，而不敢奢望投資回報。此時息率亦會趨升，導致加稅及削支的惡性循環，出現目前稱為「緊縮」的形勢，不僅有損於一國的經濟增長，亦會令債務國更難脫困。

環球經濟「體檢」

雖然上述現象在人類歷史上屢見不鮮，同類例子數以百計，但人類似乎始終未能從中汲取教訓，每次都心存僥倖，總以為後果不及上次嚴重；加稅的後果自會由別人承擔；今次肯定一如上次，以增長方式擺脫債困。否則，這一代人無計可施下，唯有寄望下一代犠牲小我，勒緊褲頭，以便這一代人繼續得享無資金準備的退休和醫療福利。

吾友兼Sitka Pacific Capital Management投資顧問謝德洛克（Mike Shedlock）這次為本欄提供的統計資料更引人深思：美國現時靠吃政府退休金老本的退休者，竟尤多於私營機構僱員！

．截至2012年6月，美國私營機構僱員總人數為111 145 000。


．2012年6月，美國申領某形式社會保障或傷殘津貼總人數為56 174 538。


．社會保障受惠者對私營機構僱員比例剛逾50%（50.54%）

再看【圖】，就知上述問題正日形嚴峻。由於「二戰後新生代」（包括筆者在內）漸屆退休年齡，申領退休金者更有增無已。單是社會保障已嚴重至此，醫療福利制度的受壓程度可想而知。



雖然歐洲多國的經濟遠遜於美國，但美國經濟實較歐洲整體經濟為差。筆者所以看淡「發達國家」的經濟前景，無非因為大部分「發達國家」政府所累積的債務已不勝負荷。任何化解債務的措施只會對經濟增長有害無益，甚至最終導致經濟陷於蕭條。

歐羅區各國經濟路向迥異的形勢正迅速形成，其中不少成員國正逐步走上通縮型經濟蕭條之路。在2020年前，英國經濟亦難望有顯著增長。不過，由於手握貨幣制度主導權，英國應可在爭取名義經濟增長並控制開支的同時，力求以逐步提高通脹方式脫困。

由於曾經此苦（瑞典債務危機），北歐國家對處理債務問題較能應對有道，而且亦能掌握本國貨幣命運；對歐債的立場尤以芬蘭最為突出。該國財政穩健，財赤極低，所以假若歐羅區成員國為勢所迫，而須大幅加稅並為擔保債務國而背負重擔，芬蘭國民對歐羅只會更形抗拒。芬蘭小國寡民，卻能憑其審慎理財原則而見稱於世。鑒於芬蘭已表明反對種種緊急救援方案，且看今後該國對不善理財的債務國有何對策。

加拿大早於上世紀90年初已面臨債務危機洗禮。當年加國政府雖在競選期間立場極左，但面臨債務危機的挑戰，卻不顧種種競選承諾，在減赤方面採取果斷措施，所以能有效控制債務水平，取得頗為可觀的成績。

在《殘局》一書中，有關澳洲經濟的內容佔據整整一章的篇幅。該國經濟所以在最近的債務危機中不致受到衝擊，主要原因在於樓市及對中國貿易兩方面均持續增長。因此，澳洲平民百姓一般只承認該國經濟有的僅是小問題，對當前國際金融危機彷彿不知不覺。但筆者與泰珀對此卻不敢苟同。以近期標準衡量，澳洲樓市已顯然呈現泡沫迹象。該國銀行以外來存款居多，情況雖不至如冰島般嚴重，但卻易受中國經濟放緩影響。中國上季GDP 增幅既已下調至7.6%，今後或將出現經濟增長放緩也就不足為奇。10%的經濟增長根本不可能長期維持，始終逃不過巨額數字與複式算法的原則。不過，澳洲政府債務及財赤總算受到控制，當前難題多由商業周期性衰退及相關議題所致。

至於筆者對日本的看法，本欄的忠實讀者應不會陌生。對於各位新讀者，筆者不妨打個比喻：在筆者心目中，日本經濟有如在空中亂舞的飛蟲，隨時有撞向擋風玻璃之虞。該國財赤龐大，卻能一直承受全球空前之高的債務佔GDP比例，無非全靠在近半世紀經濟蓬勃時期以來累積的巨額積蓄支撐。但該國人口已日益老化，儲蓄率跌至負數只是遲早的事；加上近年的外貿赤字，該國經濟前景實在堪憂。應對之道不外加稅並削支以減低高達10%的財赤，或大舉印鈔，甚或雙管齊下。但如此減債卻從來未見成功例子，日本自然也不會例外，只因債務過重所必然導致的嚴重後果，實非人為措施所能挽回。所以，依筆者看來，長線投資者對日圓避之則吉。

美國今年11月的總統大選，部分競選工程關鍵也繫於如何解決債務問題。美國若能控制財赤，並認真實行稅務改革，就應能避免歐羅區所面臨的慘淡收場。雖然正如筆者已不斷在專欄指出，美國經濟增長將於2020年前顯著放緩，原因在此不贅，但最終應能避過直墮深淵一劫。不過，假使繼續採取鴕鳥政策，就會一夜之間落得有如西班牙的下場；雖然蕭條狀況有別於歐洲，但蕭條性質並無二致。

另一方面，既然發達國家經濟日走下坡，國際貿易放緩已在所難免。面對環球經濟嚴峻如斯的局面，發展中國家自當面對現實，重整發展策略。

雖然美國、日本、英國、歐洲經濟問題均由主權債過重引起，但各國經濟所面臨的殘局卻各有不同。

歐盟的根本問題在於虛有貨幣聯盟之名，而無財政聯盟之實。危機當前，部分國家往往須加以經濟刺激，並因應各自的勞工成本採取貨幣貶值的手段；各國的通脹率亦各有不同。因此，單一央行根本無法統一處理。

歐債當前面臨三大問題，必須全面處理，才有望達致均衡解決方案。

首先，希臘、西班牙、意大利、葡萄牙等歐羅區周邊國主權債負擔已經過重。愛爾蘭則因受樓市泡沫拖累而觸發銀行業危機，政府被迫挽救國內受困銀行，以致負債纍纍。

西班牙樓市在泡沫效應刺激下，高峰期在建築及房地產相關項目佔該國經濟總值17%。如今樓市崩潰，失業率飆升至23%也就不足為怪，以致政府財政預算備受打擊，因而錄得巨額赤字，該國銀行業徹底破產亦已有好一段時期。儘管我們已在《殘局》書中明確指出以上種種問題，西班牙報界一直以我們不明該國國情為由而加以駁斥。西班牙政府才於數月前矢口否認該國銀行業受困，最近卻要求歐盟提供1000億歐羅貸款救急。

在此不妨順帶一提，不少人認為德國總理默克爾終於屈服，應意大利及西班牙所求施以援手。西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）本來表示挽救協議並無附帶條件，但其實只是一廂情願。上周公布的協議內容就包含32項附帶條款，其中更有部分要求西班牙實行嚴厲的緊縮措施。西班牙現時財赤幾近9%，按協議條款，須將財赤減至3%左右。要一年內減債相當於GDP 6%，定將導致稅收少於預期，而財赤亦將遠遜於預期，以致有必要進一步厲行削支及加稅措施。默克爾由於對此的公開立場一直堅定不移，在處理歐債危機上因而在本國民望大增，目前所得選民支持率高達66%。

貸款無度肇禍

西班牙10年期國債孳息率現正處於7%水平以上，兩年期債息則為4.5%。但西班牙卻甚至無法轉以短期融資方式紓緩債務壓力，必須維持孳息率在10%以上，才有望在債市融資；但這樣高的孳息水平根本難望維持。雖然西班牙債務問題成因有別於希臘，但負債後果並無分別。負債過高，最終只會被迫在債市消失。西班牙勢將有必要尋求歐盟救援，亦難免在部分債務上違約。無論如何巧立名目，例如將債務違約美其名為「債務重整」，始終無改違約事實，受損失的亦始終是投資者；西班牙根本無法清償所須負擔的重債。

意大利的債務佔GDP比例已逾120%，其10年期債券孳息率在6%左右，以其目前預算、稅收、開支水平而言，實在無以為繼。穆迪最近更將該國債券評級降至僅高於垃圾債券兩級的地步，並將其前景列為負面。美國評級公司Egan-Jones早前已調低意大利債券評級。

筆者曾經為文指出比利時經濟的問題所在。雖然比利時的財困問題一向備受分析員所忽略，但其隱憂卻不容否認。

其次，歐債問題在於任由區內銀行將主權債相關的資本槓桿化比例以40倍為上限。由於發達國家「按理」不會債務違約，於是無論希臘、西班牙，抑或德國國債，都毋須作出資本準備。但如今事實俱在，發達國家確會債務違約。


西班牙境內銀行的問題主要在於房地產壞賬而非主權債過多。無論如何，債務問題已演成西班牙舉國面對的經濟困境。究竟西班牙各家銀行最近透過歐央行提供長期再融資操作（LTRO）獲取貸款後有何用途？各行以僅1%息率貸款，同時購入息率4%至6%的西班牙債券。苟非如此，要為西班牙近期所發債券融資也實在別無他法。

銀行業一旦運作失效，對任何國家的經濟都會造成重大打擊，況且歐洲公司對銀行的依賴程度，更較美國公司高出一倍。依筆者看，歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）為求迫使區內銀行將所獲貸款運用得宜，即使將存款息率減至零或負數亦不足為奇。

貿差更不消提

至於歐債的第三大問題，則在於以德國為首的歐洲北部諸國與南歐各國之間的貿易逆差一直未能解決。自從歐羅創立以來，德國工人的生產力在不同程度上一直遠勝希臘、西班牙、意大利、葡萄牙工人。但若要平衡預算，則必須化解彼此間的貿易赤字，因而在調低歐羅區周邊國工資的同時，調高德國及歐洲北部的工資。

即使奇迹出現，以致主權債及銀行業危機得以解決，貿易失衡的矛盾仍將揮之不去。唯一切實可行的辦法，只在於將區內周邊國工資調低。由於調低工資難以一蹴而就，周邊國在過程中難免遭受衰退或蕭條的殘餘影響；各周邊國政府亦須同時削減開支以便配合。

按照以往慣例，國際貿易失衡現象往往以幣值調整方式解決。像意大利之類國家過往亦經常將本國貨幣貶值。但由於歐羅區周邊國對區內單一貨幣政策並無主權，所以惟有調整工資一途。既然任何要本國工人大舉減薪20%的建議都不會受選民歡迎，調整工資的辦法自然費時失事。

若要歐羅區維持完整，而歐洲各國組成真正財政聯盟，上述三大問題必先徹底解決。捨此以外並無捷徑，至少就筆者所知，史上亦從沒先例可援。

雖然宗教信仰在歐洲日漸式微已眾所周知，但區內近期卻悄然興起一種幾近宗教式的信念。一股重振統一歐盟的宗教式狂熱正在區內蔓延，同時透過宗教式的大規模集會，宣揚各成員國領袖對成立真正歐洲財政聯盟的信念。

但這種想法實無異於有違歷史發展的空想。歐羅區成立之初，各成員國領袖根本完全無視於但求成立貨幣聯盟，而忽略財政聯盟所能引致的種種難題，更表明財政聯盟的事可留待後代處理，於是以沉重代價阻止成員國退出，更未有為退出行動釐訂任何法理依據。

因此，事到如今，歐盟領袖及商界精英，尤其是財經界翹楚，紛紛以迹近宗教式的熱忱主張成立歐洲財政聯盟；其中當然還包括默克爾在內。默克爾雖然自會要求歐洲財政聯盟照其條件成立，但為求達此目的，將不惜犠牲德國部分主權以及在財盟成立後喪失對歐羅區的控制權。到時德國雖然在經濟實力及選民總數上仍將在財盟中佔有舉足輕重的位置，但卻不再享有主持大局的壓倒性優勢。

默克爾也深知財政聯盟遲早將須推出歐洲貨幣債券並實行債務相互化，為此亦須設定支付此等債券的機制。因此，歐盟議會亦將須設立迹近稅局的機關，而無論有關條文如何苛刻，德國亦將須依照區內通行的稅率支付泛歐債券。

默克爾及其他盟國領袖現階段尚未須向國內選民解釋，究竟個別成員國在主權改變上將如何作出妥協？不過，最終還是要向選民交代計劃的具體細節。依筆者看，要向法國選民推銷如此「喪權」協議，也許將遠較說服德國選民困難。

德計可會得逞？

到底德國（以至荷蘭、芬蘭或愛爾蘭）納稅人會否甘願一力承擔化解歐債所須的稅務負擔？默克爾及歐洲北部諸國領袖亦心知肚明，這是財盟大計首要解答的問題，因為要歐洲財政聯盟成事，必先取信於區內選民。

意大利國內現時對爭取退出歐羅區恢復里拉呼聲日高。該國前總理貝盧斯科尼（Silvio Berlusconi）以及意大利北部一大政黨北方聯盟（Lega Nord）均曾提出同類口號。由於有關運動以重返自行貨幣貶值，藉以改善競爭條件的黃金時代為號召，企業界中的支持者似亦大不乏人。


另一方面，假使德國最終選擇自行退出歐羅區，則新德國馬克就會即時升值，因而嚴重打擊其在本國經濟總值中佔四成的出口一環，因為其中半數以區內各國為出口對象。即使出口損失僅為5%，德國經濟亦會面臨嚴重衰退。

但繼續留下，德國亦須付上沉重代價，而被迫向西班牙及意大利施以援手，甚或容許歐央行長期將兩國債務貨幣化。這將導致歐羅幣值受壓，以致通脹飆升，德國惡夢成真。德國財長索伊布勒（Wolfgang Schauble）私下承認4%至5% 的通脹在所難免，在公開場合則表示2%的通脹可以接受。不過，一旦區內周邊國紛紛將債務貨幣化，能否維持如此低通脹尚成疑問。

歸根到底，鑒於維繫聯盟完整的種種問題沒完沒了，筆者認為歐羅區最終還是解體為妙。當然，如此實際的考慮並未顧及歐盟領袖及各界精英對聯盟前途的宗教式熱忱。至於各國領袖如何說服國內選民接受強化歐盟的新興信念，大家不妨拭目以待。



■墮進債務深淵的西班牙公布削赤方案，惹來大批民眾抗議。 （路透圖片）


■默克爾（左）能否與法國總統奧朗德等歐羅區國家領導人達成合組財政聯盟的計劃，仍存在不明朗因素。 （路透圖片